产品结构优化叠加成本管控持续改善，公司业绩实现逐季改善。Q3 业绩体现复苏趋势，明年提质增效仍是主线。经历Q1 业绩低谷后，公司加快战略调整：1）完善产品分层，调优产品结构并提升产品定价能力，Q3 单票收入持续提升。公司传统时效业务持续回暖，新业务快速扩张，经营数据显示5-9 月份业务量增速持续领跑行业，前三季度累计业务量增速为36.4%，累计收入增速为24%。2）公司持续推动网络资源整合、成本精细化管控、中转场自动化设备升级等举措，资源利用率逐步提升，单票成本有所摊薄。三季度毛利率持续回升（13.5%，环比+0.7pct），盈利水平逐季改善。四季度公司将加强业务量预测能力，减少临时资源投入，成本控制有望优于去年。

    　　嘉里物流收购完成，内生+外延完善多层次产品体系。截至9 月28 日，公司全资子公司已成功收购嘉里物流51.5%股份。当前国际物流市场空间广阔，顺丰可借助嘉里物流在国际网络覆盖（特别是东南亚地区）、国际物流运营经验及产品结构等方面的优势加速全球网络布局，预计未来3-5 年公司国际业务实现稳步推进。

    　　截至21 年上半年，嘉里物流实现收入367 亿港元，核心经营溢利达25.4 亿港元，核心纯利达15.3 亿港元。

    　　快递行业监管趋严，行业竞争向价值竞争倾斜，综合物流服务公司有望扩大竞争优势。今年快递业行业监管政策频繁出台，行业竞争出现较大变化。一方面，行业价格战得到阶段性缓解，市场参与者不再能够以低价抢量的方式实现大规模扩张。另一方面，包邮制度有望得到变革，差异化经营被鼓励，这有利于引导行业竞争重心向服务质量、精细化管理等方面倾斜，具备较强规模优势、以及综合服务能力的头部企业如顺丰有望承接新增电商件需求，扩大市场份额。

    　　加快战略转型，中长期成长空间广阔。顺丰当前正值战略调整期，公司具有较强战略前瞻性，管理层执行力较强，近年来的大规模资本开支奠定中长期发展基石。

    　　未来5 年，公司有望在国际物流+跨境电商、TO B 端供应链、中央厨房食材供应链物流每个赛道捕捉千亿级别收入，中长期成长空间广阔。

    　　投资建议：随着管理层工作重心向提质增效倾斜，预计四季度至明年公司盈利能力逐步回升。展望未来2-3 年，鄂州机场启用将为时效网络、国际业务以及供应链提供强大增长动能，届时公司产品议价能力上行叠加成本优化，业绩弹性较强。

    　　考虑到公司拟出售子公司丰行智图，预计贡献税前投资收益7 亿元。预计公司21-23 年归母净利润为40/82/116 亿元，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：新业务进展不及预期、快递价格战恶化、疫情扩散超预期等。