事件： 顺丰控股发布2021 年三季报，前三季度公司实现营收1358.61亿元，同比+24.0%，实现归母净利润17.98 亿元，同比-67.9%，扣非后归母净利润3.33 亿元，同比-93.5%；其中第三季度实现营收475.17亿元，同比+23.5%，扣非归母净利润8.1 亿元，同比-51.2%。

    Q3 快递业务量增速稳健，价格环比回升，新业务加速成长：2021Q3 公司速运物流业务量为 26.05 亿票，同比+29.2%，件量维持稳健增长，速运物流收入430.49 亿元，同比+19.7%，增速环比提升1.01pts，我们预计时效快递增速持续提升。Q3 速运物流单票收入为16.53 元，同比-7.4%，环比+4.7%，同比降幅较Q2 明显收窄，环比有所回升，或与件量结构改善有关。供应链及其他新业务加速成长，Q3 营收达44.68亿元，同比+79.1%，较Q1/Q2 的68.8%/67.0%增速进一步提升。

    Q3 营业成本增速放缓，毛利率连续两个季度回升，业绩逐季改善趋势显现：Q3 公司实现营业成本411.19 亿元，同比+29.0%，增速较Q1/Q2的40.4%/34.2%显著放缓。随着公司产能利用率提升、四网融通项目推进、经营管理提升，成本控制效果释放。Q3 公司毛利率为13.5%，同比-3.7pts，同比降幅显著收窄（Q2 同比降8.2pts）；环比+0.6pts，盈利能力持续改善。费用端，Q3 公司综合费用率为11.19%，同比/环比分别增加0.19/0.35pts，同比增加主要受到新租赁准则形成的租赁负债利息费用影响； 环比看，销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.05/+0.16/+0.14/+0.1pts。Q3 公司扣非归母净利率为1.7%，同比-2.6pts，环比+0.3pts，未来随资源投入逐步释放成效，盈利能力有望稳步回升。

    Q3 资本开支有所放缓，嘉里物流并购落地，长期看好公司成长价值：

    Q3 公司资本开支为47.68 亿元，同比+26.4%，环比-8.7%。考虑到2021H1 公司资本支出97.8 亿元，同比+140.0%，Q3 资本开支有所放缓。公司公告向控股股东转让子公司丰行智图股权，剥离亏损业务（2021 前三季度合并报表亏损0.68 亿元），同时预计实现税前投资收益约7 亿元。展望明年，我们认为随着件量稳定增长，规模效应和成本优化将带动盈利能力将持续回升，经营拐点已经显现。同时公司收购嘉里物流落地，完成并表，将进一步强化公司国际业务运营能力，增厚盈利，我们长期看好公司成长价值。

    投资建议：短期公司经营调整到位结合产能利用率提升，时效件增速回升，业绩逐季改善。中期视角看，时效件稳健增长仍可期待，嘉里物流并购强化国际竞争力，快运、冷链、供应链等新业务逐步进入收获期。长期看，顺丰有望成长为全球综合物流服务商巨头，持续看好公司竞争力。考虑到嘉里物流并表，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023 年净利润分别为31.9、80.5、104.4 亿元，对应2021-2023年PE 分别为90x、36x、28x。维持“买入-A”评级。

    风险提示：资本开支投入力度超预期；时效快递增速放缓；成本管控不及预期；产能利用率提升不及预期；新业务拓展不及预期等。