Q2 扣非净利润6.6 亿实现扭亏，三物业权益转让叠加政府补贴成为扭亏重要助力。四网融通和降低非盈利业务收入增速有望实现成本优化，缓解时效与非时效业务收入的不均衡，预计Q3 扣非净利润同比降幅收窄至10%左右、Q4同比正增长。阵痛期过后公司望迎来产能爬坡带来的业绩持续改善回报期，同时掌握稳定国际货运航空资源，拥有较强清关、海外仓与落地配的本土化运营能力，中期看跨境电商物流有望成公司业绩新的增长点。

    　　 公司 Q2 扣非净利润6.6 亿实现扭亏，三物业权益转让叠加政府补贴成为扭亏重要助力，料Q4 扣非净利同比转正。2021H1 公司收入同增24.2%至883.4 亿，实现归母/扣非净利润分别7.6 亿和-4.8 亿，其中速运、快运部分实现净利润9.9亿、-5.8 亿。同期非经常性损益12.4 亿成为业绩扭亏重要助力，其中佛山、芜湖、香港的三项物业资产的权益转让至顺丰房地产投资信托基金获得一次性处置收益9.4 亿，政府补贴减少0.44 亿至3.8 亿。其中Q2 公司收入同增21.7%至457.2 亿，扣非净利润环比转正至6.6 亿(同比降幅74.9%)。料Q3 扣非净利润同比降幅大幅收窄，Q4 有望同比正增长，料全年扣非净利润30~35 亿左右。

    　　 料下半年时效件同比增速10%左右，快运业务或实现盈利，未来两年公司收入CAGR 或20%~25%。4 月起时效产品进行优化升级，2021H1 时效业务收入同增6.5%，增速放缓主要是因为去年同期防疫物资需求导致高基数所致。预计4月以来时效业务收入增速逐月改善，6 月增速或升至12%左右，料下半年同比增速10%左右。电商标快定位单票6 元以上快递，叠加特惠专配预计Q2 日均件量1300 万件，形成与可比公司竞争的强有力利器。通过干线提频、拉直，快运网络时效缩短至42 小时，为部分线路提价奠定基础，料下半年快运收入增速调整至30%~40%，但短期有望盈利。剔除嘉里物流影响，料未来两年公司收入CAGR20%~25%。

    　　 四网融通和降低非盈利业务收入增速实现成本优化，时效与非时效业务收入不均衡有望缓解，Q3 扣非净利润同比降幅或收窄至10%左右。2020Q4 以来定价相对偏低的非时效产品收入占比提升过快导致利润端承压，四网融通和降低非盈利业务收入增速助力公司优化成本。四网融通方面，上半年大件快递与快运网络进行融通处理，优化整合干线约1200 条(约占5%)，未来仍有进一步整合空间。降低非盈利业务收入增速作用体现，目前丰网日均件量近300 万单，旺季有望提升400~500 万单，较年初计划明显收窄。随着业务量提升，派送末端产品分层逐渐清晰，规模效应与末端优化有望驱动未来两年丰网业务实现盈利。

    　　目前快运业务的部分线路具备提价条件，但非价值客户或许将转场，我们下调下半年快运业务收入增速预测10pcts 左右，短期快运业务有望贡献利润，缓解公司整体利润端压力。

    　　 公司掌握稳定国际货运航空资源，拥有较强清关、海外仓与落地配的本土化运营能力，布局跨境电商物流有望加速国际业务发展。海关总署统计数据，2021H1中国货物贸易出口总值同增28.1%，跨境物流需求旺盛，品牌亟需携手拥有端到端国际供应链解决方案能力的中国物流企业一同出海。2021 年公司日均航班4047 班次，发货量总计89.4 万吨，占国内航空货运及发送量的33%。截至6月30 日，顺丰全货机数量79 架，参股46%的鄂州机场计划打造亚洲第一个、世界第四国际货运枢纽，有望对标FedEx 深构护城河。公司掌握稳定国际货运航空资源，收购嘉里物流，拥有较强清关、海外仓与落地配的本土化运营能力，提供高效敏捷的一站式履约服务有望助力公司逐鹿跨境电商物流市场。

    　　 风险因素：宏观经济增速下行；人工成本快速攀升；油价大幅上涨；时效件发展不及预期；四网融通等控本措施弱于预期。

    　　 投资建议：Q2 扣非净利润6.6 亿扭亏，三物业权益转让叠加政府补贴成为扭亏重要助力。预计公司下半年时效件同比增速10%左右，快运业务或实现盈利，未来两年公司收入CAGR 或20%~25%。四网融通和降低非盈利业务收入增速助力公司实现成本优化，时效与非时效业务收入不均衡有望缓解，预计Q3 扣非净利润同比降幅收窄至10%左右、Q4 同比正增长。阵痛期过后公司有望迎来产能爬坡带来的业绩持续改善回报期，同时公司掌握稳定国际货运航空资源，拥有较强清关、海外仓与落地配的本土化运营能力，跨境电商物流有望成业绩新增长点。我们维持公司2021/22/23 年EPS 预测1.00/1.72/2.24 元，分部估值，给予时效业务25 倍PE、其他业务1.5 倍PS，对应目标价77 元，测算公司目标市值约4000 亿元，维持“买入”评级。