公司公告2021 年半年度业绩：实现归属净利6.6 亿元，处于此前业绩预告区间。1）财务数据：上半年公司收入883.4 亿，同比增长24.2%，归属净利7.6亿，同比下降79.8%，扣非亏损4.8 亿。其中非经常性损益12.4 亿，主要系顺丰房托收益9.4 亿及政府补助3.8 亿带来的贡献。2）分季度看：Q1-2 收入分别为426 及457 亿，同比分别增长27%、21.6%，归属净利分别为亏损9.9 及盈利17.5 亿，扣非净利分别为亏损11.3 亿及盈利6.6 亿，Q2 扣非净利同比下降74.9%，但环比Q1 增长17.9 亿，改善显著。3）经营数据：拐点已现。a）业务量：公司21 年上半年51.3 亿票，同比增40.4%，5-7 月业务量增速重回行业最快（36.5%、38%、34%）。21 年1-7 月累计业务量增速：圆通（46.8%）>

    　　行业（42.9%）＞韵达（42.3%）＞顺丰（39.4%）＞申通（33.0%）。b）单票收入：上半年票均15.94 元，同比下降13.3%，系产品结构性因素影响，6-7月连续两个月环比提升。c）单票成本：公司单票三项成本（人工+运力+外包）14.5 元，同比下降2.3%，低于票均收入降幅，导致毛利率降至10.1%，同比下降8.6 个百分点。4）分业务看：时效快递业务同比增长6.5%，新业务板块保持高速增长。5）分部报告看：速运分部因投入加大利润明显下降。上半年速运分部（含时效、经济、冷运、国际等）实现收入665.1 亿元，净利润9.8亿，毛利率和净利率分别为12.1%，1.4%，较20 年有所下降，主要系整体网络资源集中于今年加大投入导致成本增长过快及经济快递产品占比提升；快运分部亏损5.8 亿，毛利率和净利率分别为1.3%、-4%；其他分部实现收入84.4亿元，净利润0.1 亿元，其中包括了处置子公司的一次性收益。

    　　短期业绩承压主要来自成本端投入，Q2 明显改善。1）公司秉持长期主义精神，战略性投入强化网络运营底盘，加速多元化业务板块的市场开拓，提升长期综合物流服务能力，以缓解前期产能不足的瓶颈，并支撑各项业务未来快速发展，上半年公司营业成本同比增长37.3%，高于收入增速；观察公司上半年资本开支97.8 亿，同比140%，其中分拣中心投资30.8 亿，与20H2 相仿，几乎相当于2017-19 年三年之和。2）Q2 毛利率12.8%，环比Q1 提升5.7%，主要系公司持续审视各业务线的资源投放，加强四网的资源整合优化，资源利用率、营运效能等指标环比Q1 稳步回升，同时公司持续加强成本精细化管控。

    　　我们认为公司中报指明发展方向：1）公司快递业务产品体系优化调整，我们预计未来更有竞争力的产品分层、领域拓展或推动价格体系进一步优化。2）供应链与国际业务或为未来看点：a）强化供应链业务：以技术集成+方案实施，助力行业客户打造数字化供应链；b）公司国际业务不断拓展。我们认为ToB 供应链服务预期会是未来3-5 年交运行业最大投资机会，围绕两条线索：其一是帮助中国制造、中国品牌降本增效与产业升级，从生产端与分销端提质增效；其二是帮助中国制造、中国品牌出海，助力全球化。顺丰作为综合物流服务巨头企业，预期将成为领军代表。

    　　投资建议：1）盈利预测：基于公司投入导致业绩承压，我们小幅调整2021-23年盈利预测至净利40、68、98 亿（原预测为43、73、102 亿），对应EPS 0.8、1.4、2 元，对应PE 分别为73、43 及30 倍。2）投资建议：我们维持观点，公司拐点基本确立、趋势明确，正处于市值修复战略机遇期。我们维持分部估值方式，预计时效快递以2022 年维度看，可价值2700 亿，其他业务基于PS 估值，合计约3900 亿市值，对应一年期目标价86 元，强调“强推”评级。

    　　风险提示：时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。