事件：公司发布2021 年半年报。公司2021 年上半年实现营业收入约883 亿元，同比上涨24.2%；实现归母净利润约7.60 亿元，同比下降79.8%，位于业绩预增区间中位数偏上；实现扣非归母净亏损约4.77 亿元，同比由盈转亏，位于业绩预增区间中位数偏下。公司2021 年上半度不分红派息。其中，公司第一季度归母净亏损为9.89 亿元，第二季度归母净利润为17.49 亿元（同比下降38.7%）；第一季度扣非净亏损约11.3 亿元，第二季度扣非净利润为6.57 亿元（同比下降74.9%）。非经常性损益主要为公司将部分物业资产的权益转让至顺丰房地产投资信托基金的处置收益（8.96 亿元）以及政府补助（3.83 亿元）。

    　　公司市场占比同比下降。公司2021 年前七个月快件完成量约59.8 亿票，同比增长约39.4%，低于行业平均增速3.5pct；公司快递业务量占全国快递服务企业业务量的比例约为10.3%，较上年同期占比下降0.2pct。

    　　单票收入下降放缓，速运业务收入增速下降。公司2021 年上半年单票收入约15.94 元，较上年同期下降约13.3%，主要原因是公司电商特惠件增长较快，经济件业务占比提升导致整体单票收入下降。不过由于2021 年4 月浙江省出台《快递业促进条例（草案）》后，行业价格战暂时缓和，公司2021 年上半年单票收入降幅较上年同期同比减少8.8pct。综合量价影响，公司2021 年上半年速运及供应链收入约871 亿元，同比上涨24.1%，低于上年同期增速（41.6%）。公司今年4 月公司对时效产品进行优化升级，新口径下的时效快递业务收入同比增长6.50%，增速放缓主要因去年疫情期间防疫紧急寄递需求旺盛带来时效业务增量较大，同比基数较高；另外新口径下的经济快递业务收入同比增长69.16%。

    　　前置资源投入导致盈利能力下降。公司21 年上半年速运及供应链成本约784亿，整体同比上涨约37.3%，涨幅高于同期收入涨幅；公司全口径单票成本约15.29 元，同比下降2.2%；毛利率9.93%，较上年同期减少8.69pct。分结构看，速运分部、快运分部毛利率分别为12.05%、1.36%，净利率分别为+1.36%、-3.99%。公司盈利能力下降的主要是公司加大了网络资源的投入导致成本增长过快；另外因定价相对偏低的经济快递产品业务占比提升过快导致毛利承压。

    　　创新业务投入导致短期盈利承压。公司21 年上半年同城业务、供应链业务收入分别同比增长77%、79%。虽然公司投入创新业务短期对公司盈利水平造成压力（其他分部21 年上半年盈利0.11 亿元），但长期来看公司的全物流产业链布局有助于公司进一步夯实多元业态服务能力，增强公司的长期竞争力。

    　　投资建议：公司四网融合稳步推进，前置资源投入将逐步推动运营效率提升，公司盈利能力有望逐步恢复。暂不考虑增发以及收购嘉里物流的影响，我们维持公司21-23 年EPS 分别为0.98、1.35、1.72 元；维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动风险导致快递需求下降；行业竞争超预期导致单票收入下滑，进而影响公司利润水平；募集资金投资项目以及收购实施进展低于预期。