顺丰过去十年的业绩波动性主要来产能和需求的错配，顺丰产能此前是按照时效业务规划投建，而需求很多时候又是由公司新产品推广的供给端决定，导致公司有明显的产能-业绩周期。公司目前的业绩压力主要在于业务规模超出网络产能瓶颈。我们认为顺丰处于最新一轮产能上行期阶段，下半年部分新产能投用以及四网融通见效，公司业绩有望同比改善，同时新一轮产能投入上行期后（2020H2~2021），预计明年公司步入成本改善的产能利用率爬坡期。

    　　快递是一个重资产+重管理行业，行业进入门槛持续抬升。快递行业的重资产属性体现在持续增加的业务需求叠加行业整合中的业绩承压之下，快递公司需要不断增加资本开支、投建产能，承接更多业务增量。快递行业的重管理属性体现在总部需要对全网数万家网点、数十万个快递员进行精细化管控、利益分配、产能规划，又是一个人力密集型行业，对总部管控要求较高。而行业价格加速下跌+规模效应又不断抬高行业盈利规模门槛，管理+产能+规模决定了快递行业进入门槛很高。而极兔由于在产能投建以及网点、流程管控上还未证明自己，因此极兔的杀入并快速起量并不意味着快递行业进入门槛较低。

    　　相比通达快递，顺丰业绩更容易受到产能瓶颈影响而表现出一定的波动性。通达快递公司是根据电商件需求以及自身份额提升情况稳步规划新增产能，需求稳健，产能可以匹配上需求增长。而顺丰之前大都是根据时效业务增速去规划，但是相当部分需求增量有些时候又是来自非时效产品，或者说顺丰业务增速目前阶段并非完全由需求端自然驱动，很多时候是由业务开拓的供给端驱动，因此顺丰比较容易出现产能和需求不匹配的情况（需求较容易超出产能瓶颈），进而造成成本攀升、业绩承压。2013 年以来，顺丰3 次快递产品下沉（拓展电商特惠件）过程中，都遇到了业务短期大增而需求超出产能瓶颈的问题，最终业绩放缓或者下滑（2014、2016H2~2017H1、2020Q4~2021Q1）。

    　　粗略测算目前顺丰业务量已经超出陆运网络最优经济产能的10~20%，空运干线网络产能较为充裕。我们将顺丰陆运网络产能（分拨中心+干线运力）简化为房屋建筑物、土地、机器设备、运输工具资本开支金额，同时考虑到顺丰是直营网络公司，还需要在支线及网点投入，也需要对快运、冷链等物流新业务进行资本开支，我们均对其进行了调整。测算结果显示，2013 年顺丰和中通分拨+干线运力产能原值加此后累计capex 金额分别为124 亿/263 亿元，按照中通日均5000 万件最优经济产能，我们可以倒推出顺丰最优经济产能为2400 万件/天，低于顺丰目前日均2800 万件的业务量。因此顺丰目前全网成本有一定压力，预计随着后续新增产能到位，公司成本和业绩将逐步修复。由于可以提高飞机日均飞行班次，顺丰空运干线网络产能目前较为充裕，空网产能瓶颈或主要在机场的地面转运中心端，而鄂州机场后续投用对空运网络产能扩容意义重大。

    　　风险因素：宏观经济增速下行；人工成本快速攀升；油价大幅上涨；顺丰时效件发展不及预期；顺丰四网融通等控本措施弱于预期。

    　　投资建议：综上，考虑到公司今年处于产能投入的上行周期，整体业绩会有所承压，但是到下半年部分新产能投入以及四网融通逐步见效，公司业绩有望同比改善，同时新一轮产能投入上行期后（2020H2~2021），预计明年公司步入成本改善的产能利用率爬坡期，并且并表嘉里物流，公司业绩将明显修复。我们调整公司2021/22/23 年EPS 预测至1.00 /1.72 /2.24 元（原预测为1.01/1.42/1.82 元），现价对应PE 为73/42/32 倍。分部估值法下，给予时效业务25 倍PE、其他业务1.5 倍PS，测算公司目标市值约4000 亿元，维持“买入”

    　　评级。