报告导读

    　　顺丰控股发布公告：1）拟分拆控股子公司同城实业赴香港联交所主板上市；2）拟部分要约收购嘉里物流51.8%股权。我们认为，同城业务境外分拆上市有助顺丰借助资本进一步切入并分享即时配送服务市场规模增长红利，收购嘉里物流51.8%股权将完善顺丰国际业务产业链布局，实现网络共生、资源互补、盈利增厚、客户融通。“一近一远”齐发力，有望加强顺丰业务多元化壁垒。

    　　投资要点

    　　近之同城：同城实业拟分拆上市，有望借助资本分享即配行业增长红利我国同城即配行业高速增长。根据CFLP 及美团配送联合发布《中国及时配送行业发展报告》，我国即配市场用户规模持续扩大，2020 年用户量达4.82 亿人（估算），2014-2020E 复合增速达25%；订单量大幅增长，2019 年全行业订单量182.8 亿单，2014-2019 复合增速73%。未来随着1）消费品质化要求提高、2）近场电商需求品类拓宽、3）快消零售及餐饮线上化程度提升，我国即时配送行业预计仍能录得较快增长。

    　　顺丰“最后一公里”战略持续加速，有望借助资本分享行业红利。当前同城业务仍处于培育阶段，2020 年净资产3.7 亿元，净利润亏损7.6 亿元，业务发展仍需资金支持，2021 年3 月，顺丰已对同城实业增资4.09 亿元，合计持股比例由65.46%提升至66.76%，估值109 亿元左右；此次同城实业分拆上市，将有助于多元融资支持业务发展，巩固夯实同城业务核心资源，分享行业发展红利。

    　　远之国际：拟要约收购嘉里物流51.8%股权，强化国际业务产业布局为进一步提升一体化综合物流解决方案能力，完善货代及国际业务的战略布局，顺丰拟以现金方式收购嘉里物流9.31 亿股股份，交易对价175.55 亿港元（不包括香港仓库及台湾相关业务），我们测算本次交易对应2020 年静态市盈率（剔除香港仓库及台湾相关业务）估值约22 倍。

    　　我们认为，本次交易落地后，有望：1）拓宽地理布局广度：2020 年嘉里物流中国大陆、亚洲、中国香港、中国台湾、美洲物流设施分别占比21%、57%、7%、13%、1%；2）完善国际空运产业链：嘉里物流拥有包括东南亚在内的广泛国际货代覆盖网络，叠加顺丰已有国际货航机队能力及未来鄂州机场基建场地能力，将完善全链条国际空运产业，提升附加值；3）提升国际业务盈利能力：货量及装载率提升实现规模效应，此外增强对外部航司议价力，通过有效降本增厚国际航空运输环节利润；4）共享优质B 端客户资源：嘉里物流通过国际货代业务积累大量B 端头部客户资源，有助顺丰补强短板，亦为供应链业务引流。

    　　整体看，顺丰收购嘉里物流既是地理网络的扩张，也是国际业务产业链的完善，可从网络共生、资源互补、盈利增厚、客户融通四维度实现优势互补。

    　　叠加定增事项，三重赋能“内生+外延”式增长，加速实现规模、服务双赢除推进此次分拆上市及收购嘉里物流项目外，顺丰拟定增募资不超过200 亿元人民币用于速运设备自动化、鄂州机场转运中心、数智化供应链方案、陆路运力、航材购置维修及补流等，补强陆空运力打造智慧网络。三重事项叠加，投融资两端双向赋能，有望进一步升级顺丰的时效、资产和品牌三大壁垒，或将助力直营系龙头在需求高增、竞争激烈的快递业格局演绎中，通过差异化路径率先加速实现规模与服务的双赢。

    　　盈利预测及估值

    　　暂不考虑仍存不确定性的要约收购、分拆上市及A 股定增影响，我们从时效件、特惠件、其他业务件的日均单量及单价角度拆分测算公司利润，预计公司2021-2023 年归母净利润分别47.79 亿元、72.84 亿元、91.75 亿元，对应现股价PE 分别66.6 倍、43.7 倍、34.7 倍，考虑业务壁垒升级对公司中长期投资价值的增厚，维持“增持”评级。

    　　风险提示：资本开支超预期；要约收购嘉里物流进度不及预期；子公司同城实业业绩亏损超预期。