事件描述

    顺丰控股披露2021 年一季报，公司实现营收426.2 亿元，同比增长27.1%，归母净利润-9.9 亿元，同比下降209.0%，扣非净利润-11.3 亿元，同比下降236.3%。

    事件评论

    时效件受高基数扰动，经济件保持高景气。21Q1 公司实现速运物流业务量24.8亿票，同比增长44.1%，速运物流收入399.4 亿元，同比增长25.0%。其中，时效收入受高基数影响，增速放缓至1%左右；而受电商高景气驱动，特惠专配产品放量，推动经济收入保持45%左右高增速。产品下沉带来的快递件量结构调整，致使公司单票收入承压。21Q1 公司速运物流单票收入16.1 元，同比下降13.2%。

    多因素引致成本大增，Q1 盈利出现亏损。21Q1 公司营业成本395.7 亿元，同比增长40.4%，成本增幅高于营收， 21Q1 毛利率7.2%，同/环比分别下滑8.8pct/4.8pct。多因素导致成本大增：1）扩充产能保障运营：为应对件量高增，公司自20Q4 加大转运场建设，固定资产投入导致折旧摊销成本增加，且为应对春节节前高峰投入较多临时资源，进一步推动成本上升；2）春节人员补贴大幅增加：

    为响应就地过年和春节不打烊倡导，公司增加春节在岗人员数量，春节补贴成本显著增加；3）四网融合初期存在磨合成本：公司自20Q4 整合各业务线网络资源，融合场站和线路，实现降本增效，但目前处于调整初期，存在资源重叠投放情况。

    资本开支处于扩张周期，关注产能爬坡及四网融合。2019 年公司特惠专配产品快速放量，产能逐步饱和，2020 年下半年开启产能扩张周期，21Q1 公司资本开支达到39.7 亿元，保持较高投入水平，短期产能利用率有所下滑。此外，公司借助填仓模式的创新应用，使得特惠件的成本曲线大幅下降。而当前特惠件占比已达临界点，需要新一轮运营模式升级，才能实现成本曲线的再次下降。重点关注四网融合的推进进度，以及对成本曲线的优化效果。

    投资建议：维持“买入”评级。公司持续加大资源投入，巩固长期竞争壁垒，但短期盈利显著承压。下半年规模效应有望逐步释放，带动盈利能力修复。我们调整公司盈利预测，预计公司21/22/23 年净利润分别为44/68/87 亿元，暂不考虑定增摊薄，21/22/23 年EPS 分别为0.98/1.48/1.90 元，对应PE 为67/44/35X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1. 时效快递需求不及预期；

    2. 人工成本大幅上涨；

    3. 行业竞争大幅加剧。