服装行业：中外品牌服装企业供应链效率存差距。1）与海外龙头品牌服装企业相比，我国企业ROE 差距主要在营运效率。其中普遍弱项：存货周转效率低、占比过高，账期太长。2）快时尚代表ZARA 模式：平均14 天的上新前导周期，季前生产比例仅约为15%，门店每周更新两次，极致快速的供应链效率是致胜关键。3）运动服饰代表Nike：倡导DTC 模式和数字化转型带来显著成果。DTC 收入不断提升，占比升至35%，2012-20 年复合收入增速17%。

    　　新零售牵引国内品牌服装供应链体系迎升级最佳机遇期。1) 销售环境变化：

    　　多元零售业态、更下沉市场、私域流量崛起。2）生产端：快速反应+成本压力使供应链效率提升成重要课题。3）新型供应链体系预计可分阶段赋能服装企业突围。a）1.0 阶段：全渠道一盘货，解决库存割裂、物流配送等复杂多元问题。b）2.0 阶段：DTC 模式帮助服装企业释放更高利润。我们测算：我们以运动鞋为例，假设生产成本100 元，终端销售480 元，传统模式下品牌商+经销商合计获取的息税前经营利润约为53 元/双，DTC 转型后，全渠道经营利润约为60 元/双，释放约7 元/双的经营利润，相当于提升13.3%。DTC 模式还能帮助企业提升存货周转效率，缩短现金周期，降低资金使用成本。

    　　顺丰供应链的宏图愿景：成为独立第三方行业解决方案的数据科技服务公司。

    　　1）国际快递物流巨头：传统供应链业务收入占比约2 成。顺丰供应链20 年收入71 亿，占收入比重4.6%。2）我们认为公司实现愿景需要经历三阶段：第一阶段树立数智化供应链体系思想，达到产品矩阵完备、优势资源整合，该阶段对重点在资源复用、降低成本，同时实现多项交叉销售；第二阶段是以数智化供应链做牵引，以强物流底盘与科技赋能客户（我们分别探讨与珈蓝集团合作美妆一盘货；极效前置方案；与唯品会合作等案例，我们预计未来鄂州机场有望推上新台阶），该阶段客户黏性增强，收入或更多仍体现在物流业务；第三阶段则是真正进入数智化生态环境，以数据为起点，助力客户DTC 转型。

    　　从盈利模式看，该阶段是数智化付费时代的到来以及可在为客户全链条降本增效释放的利润中获取超额收益。3）我们理解公司三大优势：以多元物流产品、强大物流底盘为基础；相较于物流同行，顺丰科技投入处于显著领先地位；相较于科技公司，顺丰具备从行业解决方案到物流落地一揽子综合能力，成为企业客户不可或缺的选择。4）服装供应链为例，我们测算规模约2000-2500 亿。

    　　a）高端市场增强客户黏性，提升份额占比：顺丰20 年时效快递中预计服装占比约17%，对应约110 亿，公司份额若从50%提升至70%，静态看可带来45亿收入，约5 亿利润增厚。b）中低端与线下渠道，更多的市场份额可获取更完整数据。c）超额提成。假设新型供应链体系帮助客户释放全渠道收入1%左右的利润，对于5 万亿的市场，即是500 亿的体量释放，假设20%作为超额提成，顺丰占比3 成，即可以带来30 亿超额回报。

    　　投资建议：1）盈利预测：维持盈利预测，我们预计公司21-23 年实现净利50、78、103 亿，对应EPS 分别为1、1.6、2.1 元，对应PE 分别为63、40 及31倍。2）投资建议：维持分部估值，给予时效快递2022 年百亿利润，30 倍PE，其他业务基于PS 估值，合计约4200 亿市值，一年期目标价93 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：时效快递增速不及预期，投入成本及新业务亏损超出预期。