事件：顺丰控股发布2021 年一季报，亏损约10 亿元，基本落于业绩预告的中枢。

    　　2021 年一季度公司实现营收426.2 亿元，同比增长27%，实现归母净利润-9.89亿元，同比-209%，实现扣非归母净利润为-11.34 亿元，同比-236.3%。

    　　时效件单量增速放缓但经济件业务量快速攀升，Q1 整体业务量增长44%。

    　　21 年Q1 公司业务量达24.8 亿票，同比增长44%。受去年高基数，以及今年春节各家快递 “不打烊”政策等因素影响，公司业务增速低于行业平均水平。

    　　由于时效件单量增速放缓，同时下沉市场电商快递需求旺盛，因此公司经济件业务量占比提升，单票营收下滑至17.2 元，同比-11.8%。

    　　前置性投入以及春节员工补贴使得Q1 成本明显上涨，毛利率下滑至7.2%。

    　　1）前置性投入：公司从去年Q4 起加大产能投入导致折旧/摊销费用提升。同时为应对春节节前业务高峰，临时资源的投入也带来外包成本增加。21 年Q1Capex 为39.7 亿元，比去年同期增加20.6 亿元。2）员工补贴：为满足电商平台及客户春节不打烊的服务需求，公司增加了一线在岗人员数量，并加大员工补贴，导致人力成本有明显提升。21 年Q1 公司支付给职工现金达到88.7 亿元，同比+19.8 亿元，环比+29.3 亿元。3）四网融通：四网融通目前仍处于逐步推进阶段，在整合初期会存在资源重叠投放现象导致运营成本出现波动，但预计今年Q3 该模式基本完成搭建，降本增效会逐季显现。整体来看，Q1 受多重因素影响，营业成本达395.7 亿元，同比+40.4%，涨幅较为明显。由于公司处于产能爬坡期，产能利用率走低，因此单票成本环比上行至16 元/件。Q1 毛利为30.5 亿元（同比-43.1%），单票毛利为1.2 元（同比-60.5%），毛利率为7.2%（同比-8.8pcts）。

    　　投资建议：Q1 业绩亏损受多方因素综合影响，但公司持续进行战略投入将夯实物流底盘，奠定中长期强大竞争实力。展望二季度及下半年，时效收入增速将重新抬升，同时创新业务整体收入将延续良好发展态势；随着业务量扩张，规模效应显现，同时四网融通逐渐完善，预计自Q2 起公司毛利率逐渐改善。预计公司21-23 年归母净利润为52.5/84/117.7 亿元，对应PE 分别为54.8/34.3/24.5x。中长期来看，公司仍有较强的综合物流实力与一体化科技物流方案解决能力，行业定价权提升叠加成本控制加强，未来盈利可期，仍维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：快递价格战恶化、四网融通进展不及预期、疫情扩散超预期、新业务拓展不及预期等