公司发布2021 年一季报：1）Q1 亏损9.9 亿，扣非亏损11.3 亿，位于此前业绩预告区间，去年同期扣非净利8.3 亿。2）收入：21 年Q1 收入426.2 亿元，同比增长27.1%，其中速运物流收入增长25%，供应链业务收入增长74%，供应链占比5.4%。3）成本：Q1 营业成本395.7 亿元，同比增长40.4%，超过收入增速。主要系公司继续加大新业务开拓及资源投入力度以夯实运营底盘，观察21 年Q1 用于构建资产投入现金39.7 亿，较20Q1 增加20.6 亿元。4）毛利率：因产能爬坡需要时间、规模效应尚未显现，导致公司毛利率短期承压。Q1 毛利率7.2%，同比下降8.8 个百分点，环比Q4 下降4.8 个百分点。5）费用端：Q1 公司三项费用率10.1%，同比下降0.6 个百分点，环比Q4 提升2.1个百分点，其中管理费用率环比提升1.1 个百分点。6）经营数据：21Q1 完成业务量24.8 亿件，同比增长44.1%，市占率11.3%。Q1 单票收入16.1 元，同比下降13.2%，主要系件量结构中经济件占比提升，较20 年单票降幅收窄。

    　　我们认为一季度业绩承压的主要因素来自于成本端，但战略性投入有助于夯实公司长期核心竞争力，我们逐一分析：1）新业务的投入。公司多项新业务的收入规模已达到细分领域的领先地位，20 年收入占比达到28%。目前处于拓展关键期，为扩大市场份额，打造长期核心竞争力，公司继续加大新业务（快运、丰网、同城、仓网）的前置投入。此前我们以快运为例做过分析：推测在进一步提高全程时效及服务标准、扩大份额背景下，Q1 快运分部或亏损5-6亿。但零担快运是万亿级别大市场，未来三年是龙头公司集中度加速提升的阶段，而后续随着竞争力强化及规模效应的逐步释放，将有望从减亏到扭亏。2）优化、强化资源运营底盘。a）四网融通项目：公司自20Q4 开始推动四网融通项目，旨在实现物流资源的充分融合，并提升陆运服务时效，以达到长期成本下降，竞争力提升的效果，初期或存在资源重叠投放导致成本上升。b）产能瓶颈化解：去年疫情延缓了资本开支节奏，导致在业务量增长近7 成下出现了一定的产能瓶颈。20 年资本开支中分拣设备投入38 亿，是过去三年之和。

    　　上述因素会导致公司摊销/折旧的增加，我们预计或在4 亿左右。3）短期因素主要包括：春节不打烊的安排以及响应减少人员流动的倡导，Q1 公司给予在岗人员补贴创历史新高；以及部分临时资源费用的高企。4)此外，收入结构中：

    　　去年Q1 防疫物资寄递推动的高基数下，时效件增速受到影响，而特惠专配增长迅猛，电商件毛利承压。5）我们分析认为短期阵痛后，预计Q2 开始会恢复盈利。公司预计伴随业务规模增长，有望在下半年开始逐步释放规模效应。

    　　我们认为速运网络是连接千城百业，最广泛连接B 端与C 端的载体，帮助更高效地完成交互，具备强社会价值。公司最新愿景成为独立第三方行业解决方案的数据科技服务公司，前置性、融通性、战略性投入不可绕过，以打造更适配的网络结构，适应更大的市场空间，更好的资源复用，提升长期核心竞争力。

    　　投资建议：1）盈利预测：基于短期投入带来的成本压力，我们调整2021-23年盈利预测至净利50、78、103 亿（原预测为59、80、110 亿），对应EPS1、1.6、2.1 元，对应2021-23 年PE 分别为63、40 及31 倍。2）投资建议：我们维持分部估值，给予时效快递2022 年百亿利润，30 倍PE，其他业务基于PS估值，合计约4200 亿市值，对应一年期目标价93 元，强调“强推”评级。

    　　风险提示：时效件业务量增速不及预期、成本投入超出预期。