报告导读
顺丰控股发布2021 年一季报，业绩落于预告中枢。公司21Q1 实现营收426.20亿元，同比增加27.07%，2 年复合增速33.18%；其中速运物流及供应链业务收入422.25 亿元，同比增加26.94%，2 年复合增速33.50%。公司21Q1 归母净利润亏损9.89 亿元，扣非归母净利润亏损11.34 亿元。我们认为，Q1 亏损主要由于：1）快递结构调整、2）产能新增延续、3）人工及临时资源投入大幅提升、4）网络融合初期存在一定程度资源重叠。短期下半年规模效益有望释放，中长期壁垒升级将增厚投资价值，维持“增持”评级。
投资要点
收入端：快递结构调整致使单票收入承压，关注快运及供应链未来成长单量方面，21Q1 速运物流业务量24.78 亿票，同比增长44.07%，2 年复合增速59.75%（高出行业2 年复合增速25.40pts）；单价方面，21Q1 速运物流单票收入16.12 元，同比下降13.24%，2 年复合增速-17.58%。市场下沉带来的快递件量结构调整致使顺丰单票收入短期承压。
供应链方面，一季度供应链收入达22.86 亿元，同比高增74%左右，有望打来未来业绩空间。我们认为，对于顺丰若仅锚定传统快递业务则弹性相对有限，建议关注新兴布局的快运及数智化供应链等赛道未来盈利成长性。
支出端：临时投入及产能新增带来短期压力，后续有望消化公司21Q1 营业成本395.67 亿元，同比增长40.44%，2 年复合增速41.71%，成本增幅高于营收，21Q1 毛利率7.16%，同比下行8.84pts，环比下行4.81pts。我们判断，公司21Q1 整体成本费用有所上升主要是因为：1）干线陆运成本，去年同期高速公路免费通行造成的低基数带来一次性影响；2）人工及临时资源成本，今年“就地过年”催生大量快递需求，外包人力、运力及临时场地等临时投入力度加大带来一次性影响；3）折摊成本，新增产能转固带来折旧摊销等固定成本增加；4）产能资源配置，在网络融合调整初期存在一定的资源重叠错配。
针对后续我们认为，一方面一次性影响不可持续，另一方面新增产能磨合期过后更好地降本提效，短期成本费用压力将得到有效消化。
产能端：延续较快投放节奏，中长期有助“强者恒强”逻辑持续演绎快递件量需求不减，价格竞争是快递格局出清的必经之路，在存量内卷与新入局者扰动叠加下，行业价格战短期走向依然不尽明朗，因此当下的产能投放仍是龙头实现“规模-成本-价格”的强者恒强逻辑演绎的枢纽一环。
2021 年一季度末公司账面固定资产227.58 亿元，同比增加37.40 亿元，环比增加4.01 亿元；2021 年一季度公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金39.69 亿元，同比增加20.57 亿元。较快的产能投放节奏依然延续，我们认为主要是包括物流产业园区建设在内的多网融通建设（快运、丰网、同城、仓网等），以及运力购置、场地建设、自动化设备改造等常规资源的前置布局。
产能投入短期内或有成本压力，但规模效应经历爬坡期后会在未来逐渐强化，公司预计下半年起规模效益开始释放
时效产品再升级，服务品质区隔明晰带动品牌认知强化4 月份起顺丰优化时效产品，保留即日件，将次晨件与具有时效优势的次日件线路升级整合为顺丰特快，将余下的次日件线路与顺丰特惠合并为新标快。由此进一步明确服务分层逻辑，高端件依托直营优势提供高价高质服务，下沉件依托电商特惠及丰网低价抢量，服务区隔化一方面强化顺丰品牌认知，另一方面提升快递网络运转效率。
定增及收购事项赋能“内生+外延”式增长，加速实现规模、服务双赢公司拟定增募资不超过220 亿元人民币用于速运设备自动化、鄂州机场转运中心（计划争取年内交工验收）、数智化供应链方案、陆路运力、航材购置维修及补流等，补强陆空运力打造智慧网络，截止目前已获证监会受理并收到反馈意见；此外拟作价176 亿港元要约收购嘉里物流51.8%股权，在扩张地理网络的同时增广业务范畴。
定增及收购落地后，有望进一步升级顺丰的时效、资产和品牌三大壁垒，或将助力直营系龙头在需求高增、竞争激烈的快递业格局演绎中，通过差异化路径率先加速实现规模与服务的双赢。
盈利预测及估值
暂不考虑仍存不确定性的要约收购事项影响，我们从时效件、特惠件、其他业务件的日均单量及单价角度拆分测算公司利润，预计公司2021-2023 年归母净利润分别47.79 亿元、72.84 亿元、91.75 亿元，对应现股价PE 分别60.2 倍、39.5 倍、31.4 倍，考虑业务壁垒升级对公司中长期投资价值的增厚，维持“增持”评级。
风险提示：资本开支超预期；收购进度不及预期；特惠件利润率不及预期。