事件：公司发布2021 年一季报。公司2021 年第一季度实现营业收入约426亿元，同比增长27.07%；归母净亏损约9.89 亿元，较上年同期（盈利9.07 亿元）由盈转亏，位于业绩预亏区间中位数偏下；扣非归母净亏损约11.3 亿元，较上年同期（盈利8.32 亿元）由盈转亏，位于业绩预亏区间中位数偏上。

    　　通达系“春节不打烊”，公司市场占比下降。公司2021 年Q1 速运业务件量约24.78 亿件，同比增长约44%，低于同期全国快递件量增速约31pct，也低于公司上年同期增速（75.15%）。公司2021 年Q1 快递业务量全行业占比约为11.3%，较上年同期占比下降2.43pct。公司一季度业务量增速较低的主要原因是去年疫情期间，通达系等公司复工率较低导致行业供给不足，而防疫物资及线上消费品需求增加带动公司时效件高增长；今年通达系等公司在部分区域实施“春节不打烊”，分流了公司部分业务。以19 年Q1 业务量为基数，公司21年Q1 业务量两年平均增长59.75%，高于同期行业平均增速（34.35%）。

    　　单票收入下降，速运业务收入增速下降。公司2021 年Q1 单票收入约16.12元，较上年同期下降约13.2%，主要原因是公司电商特惠件增长较快，经济件业务占比提升导致整体单票收入下降。综合量价影响，公司2021 年Q1 速运业务收入约399 亿元，同比上涨25.0%，低于上年同期增速（37.2%）。

    　　前置资源投入增加，毛利率大幅下降。公司2021 年第一季度主营成本约396亿元，同比上涨约40.44%，公司全口径单票成本约15.97 元，较上年同期下降约2.5%。公司主营成本增速大幅高于营业收入增速，主要原因如下：公司去年第四季度开始加大资本性开支投入，进行中转场自动化产能升级；四网融合整合初期，资源重叠投放带来一定负面影响；公司第一季度员工补贴创历史新高。受此影响，公司2021 年第一季度毛利率约7.16%，较上年同期（16%）大幅下降。

    　　公司短期投入成效将在未来显现：公司中转场自动化产能升级预计在今年下半年开始释放规模效益；四网融合预计在今年第三季度初见成效。另外公司今年4月推出特快及新标快产品，为时效件增长带来新动能。整体来看，公司目前仍处产能扩张期，全物流产业链布局是公司核心竞争优势（公司多个新业务板块已位列细分领域第一梯队），内部网络资源的有效整合将促进公司未来业绩释放。

    　　投资建议：公司目前处于产能扩张期和数字化转型期，前置投入较大导致短期成本承压；随着公司中转场自动化产能升级以及四网融合成效逐渐显现，公司盈利能力下半年有望逐步恢复。基于公司前置资源投入较大，暂不考虑增发以及收购嘉里物流的影响，我们下调公司21-23 年EPS 48%/38%/31%至0.98、1.35、1.72 元；考虑到公司短期盈利能力承压，我们下调公司至“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动风险导致快递需求下降；行业竞争超预期导致单票收入下滑，进而影响公司利润水平；募集资金投资项目以及收购实施进展低于预期。