投资要点：

    　　事件：顺丰发布一季报业绩情况，公司预计一季度归母净利润为-9亿至-11 亿元，去年同期盈利9.1亿元；业绩低于我们预期，市场对部分核心问题高度关注，本篇报告从六大问题角度予以回应。

    　　Q1：2021 年顺丰一季度利润为何低于预期 A1：三大因素导致利润不及预期。（1）时效件增速低于管理层预期，导致阶段性产能错配；（2）特惠持续投入，叠加春节不打烊竞争加剧，短期亏损超预期；（3）快运及其他新业务仍处投入期，四网融通短期带来重复投入影响一季度利润。我们判断原因（1）为暂时性的波动，下半年进入旺季后产能利用率回升，利润率大概率回归正常区间；（2）、（3）因素由于公司处于扩张期，投入有所增加，预计后续规模效应显现后亏损有望在可控范围内。

    　　Q2：2021 年顺丰一季度时效件的利润波动为何较大 A2：原因包括（1）时效件的重资产属性导致固定成本偏高，利润对需求敏感性较高。（2）疫情导致去年时效件增速波动大，且包括大量一次性需求使今年预测难度高。我们计算季度维度中，时效件固定成本占比59.3%，长期角度固定成本约占40%。我们判断今年Q2-Q4 去年疫情的一次性影响仍会存在，但影响相对Q1 较小。此外我们还测算时效业务量增速波动10%，对顺丰时效件毛利率影响大约在-4.4%，利润影响在-11.3 亿。

    　　Q3：如何看待时效件业务的长期增长空间与增速中枢 A3：时效件长期具备广阔市场空间，时效件的主要来源包括传统公文寄递、消费品和工业制造业需求，从长期看消费品和制造业有望持续成为增量来源。时效件结构上分为消费品、工业制造业、公文寄递三类，分别估算长期的增速，得到时效件增速中枢大约在7.2%-14.1%，到2025 年时效件有望贡献收入941-1283 亿元。其中，消费类产品占比将从2020 年的47%提升到2025 年的63.7%-68.4%，占据主要的件量来源。若假设净利润率在11%-12%，则有望贡献净利润104-154 亿利润，较去年仍有约30%-93%增长空间。

    　　Q4：如何看待顺丰特惠、快运及新业务持续投入及亏损 A4：我们认为近1-2 年公司仍处于夯实底盘的关键时期，新业务亏损或将持续，但是公司有希望将其控制在可控的范围之内。长期来看，经济件、快运、冷运均有希望成长为公司新的利润点，推动公司长期发展。

    　　Q5：如何看待顺丰供应链业务的长期空间 A5：我们正站在2C 物流黄金期的尾声，在供应链物流大爆发的前夜。商户结构变化、制造业升级、分销渠道的复杂化以及品牌国际化四大趋势推动未来十年成为物流供应链爆发增长。我们从两个维度测算，得到顺丰供应链未来十年6-10 倍的增长空间，并且供应链业务有重要战略意义值得当前大力投入。此外我们还观察海外龙头供应链业务营业利润率在5%-8%之间，预计顺丰供应链也有希望达到类似区间，长期为公司提供可观的利润贡献。

    　　Q6：如何看待顺丰当前合理估值区间 A6：我们复盘了2017 年以来顺丰不同阶段估值体系在分部估值法、主业估值法和整体估值法之间切换的历史，认为目前市值低估公司长期价值，但是不排除公司估值体系的切换所导致的市值的进一步下行。目前使用的分部估值法相对合理，主业估值法低估了顺丰长期价值，仅能作为公司极度保守假设下的安全边际参考。顺丰当前主业壁垒清晰，新业务扩张趋势显著且逐步独立完成融资，保持分部估值法是合理选择。我们判断未来公司合理市值有望回到3500 亿以上，较目前仍有近20%的增长空间。

    　　投资建议：维持“增持”评级。我们维持21-23 年公司归母净利润为49.0/74.4/110.6 亿元，同比增长-33.1%/51.8%/48.6%，对应21-23 年市盈率60x/40x/27x；由于公司仍处投入期，叠加今年产能错配导致的阶段性利润下行，今年利润仍然承压；但是从长期来看，我们看好公司快运、供应链一体化服务和国际业务逐步成为利润新的增长点。我们认为投入期过后，公司规模拐点到来后利润有望迎来爆发，持续看好公司的长期竞争优势，建议关注二三季度核心主业时效件的增速情况。

    　　风险提示：时效件增速不及预期，市场竞争激烈程度超预期，估值体系切换风险