公司发布2021 年一季报预告：1）Q1 预计亏损9-11 亿，扣非亏损10-12 亿，去年同期为盈利9 亿，扣非净利8.3 亿。2）经营数据：2021 年1-2 月公司累计完成业务量16 亿票，同比增长54%，收入276 亿，同比增34%，我们预计一季度公司收入增速在25%左右，由此预计公司的亏损主要来自于成本投入。

    　　公司公告表示：“一季度公司围绕进一步提升综合物流服务、供应链解决方案能力的发展方向，继续加大新业务开拓及资源投入力度、整合并优化资源、夯实运营底盘，该等投入将导致公司成本短期承压。”我们逐一分析：

    1）新业务的投入。新业务的孵化是公司近年来打造顺丰生态的一环，多项新业务的收入规模已达到细分领域的领先地位。20 年新业务收入占比达到28%。

    　　目前处于拓展关键期，为扩大市场份额，打造长期核心竞争力，公司继续加大新业务的前置投入。以快运为例：20 年快运分部亏损约9 亿元，我们预计主要为下半年亏损，推测在进一步提高全程时效及服务标准、扩大份额背景下，Q1 快运分部或亏损5-6 亿，但零担快运是万亿级别大市场，未来三年是龙头公司集中度加速提升的阶段，而后续随着竞争力强化及规模效应的逐步释放，将有望从减亏到扭亏。新业务投入的扩大也是为打造更完备的产品矩阵以期实现更好的规模协同。2）优化、强化资源运营底盘。a）四网融通项目：由于陆运产品规模快速增长，公司自20Q4 开始推动四网融通项目（速运网、快运网、仓储网及加盟网），旨在实现物流资源的全面整合，以达到长期成本下降，竞争力提升的效果。但需要先行投入场地，分拣设备、线路等资源，在初期或存在资源重叠投放，预计在21Q3 开始释放效果。b）产能瓶颈化解：去年疫情延缓了资本开支节奏，导致在业务量增长近7 成下出现了一定的产能瓶颈。20年资本开支中分拣设备投入38 亿，是过去三年之和。上述因素会导致公司折旧的增加，但该等投入会在下半年逐步释放规模效应。3）短期因素主要包括：

    　　春节不打烊的安排，以及响应减少人员流动的倡导，Q1 公司给予一、二线在岗人员补贴创历史新高；以及部分临时资源费用的高企。此外，收入结构中：

    　　去年Q1 防疫物资寄递推动的高基数下，时效件增速受到影响，而特惠专配增长迅猛，电商件毛利承压。公司未来会优化产品组合和网络结构，持续扩大资源复用。我们观察公司4 月升级产品体系，推出特快及新标快产品，以期带来新动能。4）我们分析认为短期阵痛后，预计Q2 开始会恢复盈利。

    我们认为速运网络是连接千城百业，最广泛连接B 端与C 端的载体，帮助更高效地完成交互，是具备强社会价值。公司最新愿景成为独立第三方行业解决方案的数据科技服务公司，我们研究发现数智化变革正成为新一轮产业升级的必备要素，新型供应链体系的重要性呼之欲出。强化物流底盘，完备产品矩阵，深化科技赋能、提供行业解决方案才能抓住时代机遇。前置性、融通性、战略性投入是不可绕过的，可以打造更适配的网络结构，适应更大的市场空间，更好的资源协同复用，以提升长期核心竞争力。

    投资建议：1）盈利预测：基于短期投入带来的成本压力，我们调整2021-23年盈利预测至净利59、80、110 亿（原预测88、105、129 亿），对应EPS 分别为1.2、1.6、2.2 元，对应2021-23 年PE 分别为62、45 及33 倍。2）投资建议：我们维持分部估值，给予时效快递2022 年百亿利润，30 倍PE，其他业务基于PS 估值，合计约4500 亿市值，对应一年期目标价99 元，我们维持2025 年有望迈入万亿市值的判断，强调“强推”评级。

    风险提示：时效件业务量增速不及预期、成本投入超出预期。