事件:

    半年报营业收入同比下降 12.84%,净利润同比下降 41.92%。报告期,公司实现营业收入 4.11亿元,同比下降 12.84%;归属于上市公司股东净利润 1833.74万元,同比下降 41.92%;稀释每股收益 0.08元。

    公司同时公布 2013前三季归属母公司净利润同比增速区间:-50%—-20%,对应 EPS为0.11-0.18元。

    点评:

    配网投资低于预期导致收入确认滞后,资产减值拉低净利润。2013 上半年公司收入下降 12.84%,主要原因是新中标合同中框架性协议占比较大,由于上半年配电网投资低于预期,导致永磁开关、柱上开关等业务收入下滑。净利润降幅大于收入,主要原因是坏账、存货跌价损失增加,计提资产减值损失963.06万元,同比增长 51.86%。

    综合毛利率持略增。公司综合毛利率 28.43%,同比增长 0.79 个百分点。其中主要收入来源之一—环网柜毛利率同比下滑 10.22个百分点。综合毛利率略增源于毛利率较高的其他业务收入占比提升。

    主业收入略降,环网柜毛利率下滑明显。公司主业环网柜、箱变收入分别达 1.08、1.12亿元,同比略降 2.2%、1.31%。环网柜毛利率下滑明显,为24.57%,同比下降 10.22个百分点。箱变毛利率略增,为 18.94%,同比增长 1.36个百分点。我们认为公司主业下滑只是协议招标导致的暂时情况,预计“十二五”期间配电网投资将达到 1万亿元,2012年配电网投资 1500亿元左右,预计 2014-2015年配电网投资复合增长率将超过 40%,公司收入增速至少与配网投资增速相当。

    永磁机构真空开关设备、故障定位产品、柱上开关收入下滑明显。永磁机构真空开关设备、故障定位产品、柱上开关收入为 4496.51、1926.14 万元、3584.14 万元,同比降 34.01%、41.66%、62.80%。永磁机构真空开关设备、故障定位产品毛利率为 11.66%、49.35%,同比下降 14.92、11.39个百分点;柱上开关毛利率 16.15%,同比上升1.55个百分点。我们认为,故障定位产品、柱上开关收入下降主要与配电网投资下降有关;毛利率下降明显则体现了行业竞争激烈。

    期间费用率上升,销售、管理费率上升明显。公司期间费用为 8569.38万元,同比增长 2.24%,期间费用率 20.87%,同比增长 3.08个百分点。公司销售费率、管理费率分别同比上升 0.79、2.49个百分点,源于公司收入下滑,但管理费用上升,销售费用降幅较小。

    坏账准备计提充分。公司 2013H1期末应收账款 3.95亿元,比 2012年末增长 11.45%,公司坏账准备计提充分,对应增长 28.26%。

    未来预判。2012 年公司新增订单 13.5 亿元,2013 年计划实现营业收入 13 亿元、完成归属于母公司的净利润 1 亿元。由于配电网投资低于预期,公司很多框架性订单未能交货。我们预计下半年配电网投资加速,但完成年初目标难度较大,公司订单将延至 2014年交货。

    盈利预测与投资建议。预计公司 2013-2015年净利润分别同比增长-24.84%、40.70%、31.71%,每股收益分别达到 0.28元、0.39元、0.51元,目前股价对应 2013年动态市盈率为 33.18倍。配电网投资将是电网投资中增速最快的板块之一,根据国网公司领导的讲话,预计 2014-2015 年行业投资增速将超过 40%,给予公司 2013 年 30-35 倍市盈率,合理估值为 8.40-9.80元,维持公司“增持”的投资评级。

    主要不确定因素。市场竞争加剧毛利率下滑,配电网投资不达预期。