研究结论

    精华制药主要从事中药、原料药的研发、生产和销售，公司实际控制人为南通市国资委。2011 年公司基于公司多个独家产品，开始营销改革，有望带来业绩拐点，迎来一轮快速增长期。

    营销改革，有望带领拳头品种走向全国。营销之前是公司的弱项，且集中在江苏地区。公司2011 年开始下大力度进行营销改革，落实营销人员的考核机制；部分二线品种代理制；大柴胡颗粒全国代理+区域自主销售相结合的方式进行市场开拓，以求快速增长。营销改革有望带动王氏保赤丸，金荞麦片和大柴胡饮颗粒三个重点品种销售收入的快速增加。

    重点品种之王氏保赤丸：国家中药保密品种。10 年销售收入5400 万，毛利率高达82%，适应症有望从治疗小儿消化不良，腹泻扩展到治疗高血脂用药，扩大的市场容量在5 亿元左右。

    重点品种之大柴胡颗粒：潜力重磅品种。大柴胡颗粒已经被列入国家医保目录清利肝胆剂乙类，为专治急、慢性胆囊炎的特效良药，目前由公司独家生产，享有四年行政保护期保护。大柴胡颗粒的推广工作进展顺利，2009 年11 月被列入国家医保目录，2011 年在全国十多个省中标，且中标价格较高，足够的利润空间有利于学术推广和招商工作。以目前唯一的医保目录清利肝胆剂甲类消炎利胆片来估算，保守市场容量17.5 亿元。

    重点品种之季德胜蛇药片：开拓日化领域。公司于今年已经收购了季德胜在日化上的品牌，尝试在该产品的基础上做一些衍生品种，如花露水、止痒喷雾剂、涂膏等，定位在高端领域。我们认为,拥有季德胜蛇药片的保密配方,衍生品种会有不错的发展，预计品牌培育和产品获得许可证需要2-3 年的时间，潜在市场容量15-20 亿元。

    明年中药材价格有望下降、提升毛利率水平。目前公司中药材主要使用的品种包括北柴胡、川贝等，为两年生植物，随着收购价格最近两年一直较高，农户的种养热情高涨，因此我们判断12 年价格下降将成为大概率事件，这将重新提升毛利率水平。

    风险提示：新药投放进程低于市场预期，原料药价格大幅波动

    盈利预测：展望2012 年业绩，关键因素在于中药材价格的回落程度以及主要中药品种的增速提快到何种程度，为此我们进行敏感性分析，其中中性预计下，2012 年主业的每股收益为0.63 元，同比增长70%，乐观预计下，2012年主业的每股收益为0.73 元，同比增长97%。暂以中性预计为准，我们预计2011-2013 年每股收益为0.51 元（主业为0.37 元）、0.78 元（主业为0.63元）和0.98 元，2012-2013 年主业的复合增速在50%以上，产品中王氏保赤丸，大柴胡饮，季德胜系列未来市场容量超过40 亿元，市值有望达到200-300亿规模，对应11 年24 亿元市值，还有10 倍的成长空间。公司11 年业绩拐点清晰，具有较明确的长期发展潜力，公司历史估值水平一直稳定在50 倍左右，因此按2012 年主业50 倍市盈率给予目标价31.5 元，上调公司评级至买入。