研究结论：

    公司业绩基本符合预期。我们认为公司2010 年的利润增长基本符合我们预期，但下半年销售收入增长依然没有明显改观；2010 年中药制剂的增长仅为3.53%，总收入增长仅为5.52%。公司的利润增长主要来自于原料药收入的快速增长和毛利率的提高：由于竞争格局改善，公司原料药销售收入增长14.4%，毛利率提高了2.31 个百分点，贡献毛利增长600 万元左右，占全部毛利增长的46%以上，如果考虑到原料药较低的费用率，实际净利润贡献更大。中药制剂方面，中药材成本上涨幅度较大，但公司主力中药产品均有0-20%不同幅度的提价，毛利率基本稳定，毛利增长贡献在30%左右。

    营销改革将成为11 年工作重点。我们认为公司的产品很好，几大中药产品均有良好的市场空间，但公司的营销能力一定程度上限制了销售规模，2010 年主力产品王氏保赤丸仅有14.4%的增长，而整体中药制剂增速仅有3.53%。

    我们认为公司已经意识到销售短板，并在2010 年末制定了具体的营销改革计划。根据年报披露，措施之一是公司在主力华东市场拆分了销售团队，预计11 年在浙江市场将有突破；其二是二线品种和新产品大柴胡颗粒将在主力区域以外市场进行代理销售，以期弥补公司销售不足，快速开拓市场，其中新药大柴胡颗粒已经在北京、浙江、江苏等六个省市中标，2011 年表现值得期待；其三是引进人才，在主力区域内坚持自主销售，变区域管理模式为客户管理模式，落实销售人员的激励措施，提高销售积极性。我们认为，公司的营销改革措施如果成功，有望充分发掘公司产品的优势，大幅提高市场规模，公司有望打开广阔成长空间，因此值得关注。

    目标复合增长30%。公司在十二五规划中曾表示未来五年将争取实现收入和利润复合增长30%，年报中也表示力争收入利润2011 年增长30%以上。为达到上述目标，除内生增长外，公司还披露将在中药材和化学原料药中间体领域积极寻求兼并重组，完善产业链。

    盈利预测：

    我们认为，公司具有非常好的产品，亦有新产品即将上市，一旦销售短板获得弥补，有长大的良好资质，因此虽然估值较高，但仍可关注。我们维持公司2011 年0.72 元的盈利预测，小幅上调公司2012 年盈利预测至0.95 元/股（原预测为0.91 元），小幅上调目标价至39 元（原为37 元），维持公司增持的投资评级，其营销改革成功与否将对成长空间产生较大影响。