公司内销增长迅猛，今年有望继续翻番

    公司从07年开始拓展内销，并始终致力于发展直销渠道。目前公司的内销产品中直供卖场、赠品（与奶粉等消费品厂商合作）和经销商销售三种渠道基本各占1/3。我们认为这种多渠道并进的模式使得公司能够更快的对市场变化作出反应，同时由于直供卖场和赠品渠道的中间环节少，公司的产品能够取得更高的毛利。

    在城镇化的带动下我国中高端玩具的占比将稳步提高，考虑到国内儿童玩具市场每年20%左右的增速，我们认为公司的内销收入在2013年继续翻番问题不大。

    外销受制于经济不景气及产能瓶颈

    近年来随着欧美经济步入低谷，我国的玩具出口增速始终在低位徘徊。虽然公司凭借品牌、技术等诸多优势并为损失市场份额，但是募投项目迟迟不能完工投产拖累了公司的市场开拓，09~12年公司的出口收入增速始终在低位徘徊。

    募投项目投产将打破公司产能瓶颈

    公司目前的产能利用率已达到90%，产能严重不足。追加投资后公司募投项目的设计产能为年产各类玩具1041 万套，项目建成后总产能将达到目前的两倍，极大缓解产能不足造成的供给紧张。

    给予强烈推荐评级，合理估值12.96～13.66元

    公司是传统的出口型玩具企业，在品牌和渠道方面有着独特的优势；同时由于渠道建设成果卓著，公司的内销取得了迅猛的增长。近年来受制于产能和整体环境不景气，外销收入增长缓慢，产能瓶颈打破后预计公司的内销和外销都将取得更大的进步。预计2013~2015年公司主营业务EPS分别为0.36、0.44和0.56元，对应13~15年PE分别为32.98x/27.01x/21.09x，给予公司“强烈推荐”评级，合理估值12.96～13.66元。

    风险提示

    （1）欧美国家对玩具的标准越来越苛刻，公司的出口目的地随时可能出台对公司产品销售不利的规定；（2）募投项目不能如期投产