报告导读

    内销增长137%，连续2 年翻番，13年将继续保持。

    投资要点

    营业利润小幅上涨，eps 符合预期

    收入增长11.24%至3.92 亿元，其中内销大幅增长 137%至5799 万元，外销增长1.58% 至3.33 亿元；毛利率下降 2.66 个百分点及期间费用缩减 5%导致营业利润增长3.27% ；受11 年3027 万元营业外收入的影响，12 年净利润下降27.43%，扣非后净利润增长 3.25% ，eps0.27元，符合预期。

    内销大幅增长是主要亮点，13年有望持续翻番

    公司从2010 年开始切入内销市场，已连续 2 年实现内销收入翻番，预计 13 年将持续翻番，内销收入有望升至 1.2 亿元。从客户及渠道情况来看，公司积极切入大卖场、专业经销商及赠品等各种渠道，且内销毛利率高达42% ，说明公司在内销的开拓上没有采取直接委托给经销商的简便方式，而是走了一条细化渠道，利润至上的方式。我们非常认可这种内销开拓方式，尽管一开始销售量可能不会有非常大的突破，但每条渠道的夯实则留下了很大的深挖空间。12年末公司内销收入已占总收入的 15% ，下半年公司还将开拓包括电商在内的各种内销渠道，收入继续翻番是大概率事件，内销的广阔市场和公司突出的业务开拓能力将有效提升公司作为玩具上市公司的估值。

    得益于募投产能逐步释放，外销13年亦有突破

    13年下半年公司的募投项目产能将投产，将逐步贡献产能。2010年以来受到欧美市场萧条和自身产能不足等多方面影响，高乐的外销收入基本没有增长。考虑到公司08 年经济危机中在海外市场依然取得了较好的增长，因此募投项目的逐步达产将是外销增长的促发点。

    盈利预测及估值

    我们坚持看好高乐股份在内销业务上的策略，坚持细分渠道挖掘，公司深度把控而不是一并交给代理商经营，国内玩具广阔的市场有望带来公司盈利和估值的双重提升。预计 2013-2015 年公司EPS 为0.18 、0.24 、0.28 元/股（按 12年年报公告 10 送10 ，股本为 4.74 亿计算），同比增长 35% 、28% 、17% ，维持对公司增持评级。