23Q2 营收、归母净利较快增长，维持“买入”评级

    公司8 月24 日披露半年报，23H1 营收同比增长38.3%至30.1 亿元，归母净利同比增长38.9%至2.1 亿元；其中23Q2 同比增长54.0%至8449 万元，较21Q2 的9670 万元有12.6%的下滑，下滑一方面系女包业务销售下滑、股权激励费用拖累，一方面也因镶嵌收入占比降低相关。展望23H2，公司有望继续保持较快展店节奏，且伴随金九银十旺季、镶嵌产品收入占比有望提升。但考虑到女包业务的拖累，我们下调公司23-25 年归母净利预测至3.95、4.84、5.79 亿元（前值4.27、5.24、5.89 亿元），参考可比公司Wind一致预期23 年15.6xPE，考虑公司门店基数低、成长潜力大，给予公司23年20xPE，目标价8.80 元（前值9.60 元），维持买入评级。

    　　公司毛利率的变化更多为销售收入结构的变化，而非实际盈利能力的下滑23H1，公司综合毛利率同比下滑5.1pct。分渠道看，自营毛利率同比下滑2.4pct，下滑原因主要系直营渠道传统黄金销售占比提升、导致毛利率被摊薄所致；加盟代理毛利率同比下滑6.7pct，其中品牌使用费（第三方供应商采购）毛利率相对稳定，下滑主要原因系加盟批发（自有工厂采购）毛利率下滑所致，后者下滑的主要原因主要系计件黄金产品销售收入占比相对镶嵌产品占比提升所致。

    　　同比22H1，23H1 公司直营/加盟门店的单店盈利能力有明显提升考虑公司产品收入结构变化，我们统一对直营/加盟门店的毛利进行分析，以更好的比较公司盈利能力的提升。22H1、23H1 公司直营贡献毛利5.2 亿、5.7 亿元，直营平均店数（取期初、期末平均）分别为356、310 家，23H1直营平均单店毛利同比增长26.5%。22H1、23H1 公司加盟贡献毛利1.7、2.3 亿元，加盟平均店数分别为731、879 家，23H1 加盟平均单店毛利同比增长14.1%。

    　　23Q3 自营/加盟延续单店盈利增长，叠加公司较快开店，盈利有望继续快增23H1 公司自营/加盟分别净开-29、89 家，公司合计净开店60 家，展望23Q3，公司自营/加盟门店盈利较快增长有望伴随旺季到来有所延续，叠加公司继续较快展店（首次备货贡献收入与利润通常较高），公司利润有望继续保持较快的增长。

    　　风险提示：宏观经济回暖不及预期、品牌力提升不及预期、黄金产品销售景气下滑。