公司持续推动业务结构优化，渠道上开拓加盟店、缩减直营店，保持较快的渠道扩张速度；产品上强化定价类的支撑作用，打造品牌印记；运营上重视年轻化和数字化建设，会员人数和复购率稳步提升。23H1 受益于疫后黄金需求高企，公司收入端弹性强于利润端，未来有望在时尚年轻定位下保持产品迭代和渠道扩张。给予2023 年18x PE，目标价7.7 元，维持“买入”评级。

    　　 收入利润疫后快速修复，对标2021 年利润端有所调整。23H1 公司实现营业收入/归属净利润/扣非净利润分别为30.06 亿元/2.09 亿元/2.05 亿，较22H1 分别+38.3%/+38.8%/+40.4%，较21H1 分别+30.9%/+3.3%/+4.9%；23H1 实现毛利率和归属净利率分别为26.9%和6.9%，较22H1 分别-5.1ppts 和+0.03ppt。

    　　23Q2 公司实现营业收入/归属净利润/扣非净利润分别为14.82 亿元/0.84 亿元/0.83 亿，较22Q2 分别+61.0%/+54.0%/+59.1%，较21Q2 分别+26%/-12.6%/-12.6%；23Q2 实现毛利率和归属净利率分别为25.7%和5.7%，较22Q2 分别-6.2ppts 和-0.3ppt，较23Q1 分别-2.3ppts 和-2.4ppts。公司在22H1 低基数下实现收入和利润端的快速修复，对比21H1 在收入端保持高增速，在利润端受产品结构和渠道结构影响有所调整。

    　　 黄金复苏强于珠宝，加盟扩张致毛利率承压。①传统黄金首饰：23H1 实现收入11.24亿元/同比+72.5%，实现毛利率9.0%，毛利率较22H1和21H1分别+1.0ppt和-2.4ppts，传统黄金受益于金价上涨带来的旺盛需求实现快速增长、盈利边际修复，但克重金占比提升导致毛利率对比21H1 有所承压。②时尚珠宝首饰：

    　　23H1 实现收入15.61 亿元/同比+23.5%，实现毛利率32.0%/同比-5.0ppts，公司打造花丝系列、IP 联名系列等时尚产品强化品牌印记，推动一口价金占比提升，但加盟渠道的开拓使毛利率承压。③皮具：23H1 实现收入2.01 亿元，较22H1/21H1 分别+11.3%/-9.5%，其中线上收入分别+9.1%/+5.7%，女包线上经营能力完善，通过能力复用开拓抖音渠道，有望打开空间；线下收入分别+13.35/-19.5%，女包线下持续修复，稳扎稳打提升品牌形象。同时，根据皮具业务运营主体潮宏基国际披露数据计算，23H1 皮具净利率8.7%/同比-1.3ppts。④代理品牌授权及加盟服务：23H1 实现收入0.88 亿元/同比+55.4%，公司加盟店规模提升且继续快速扩张，推动授权费和服务费收入提升。此外，公司于今年5月推出新品牌Cevol，在培育钻石领域将继续探索。

    　　 自营模式持续修复，加盟代理高速增长。分销售模式看，23H1 公司自营和加盟代理合计占总营收98%，其中，①自营：23H1 实现收入17.96 亿元/同比+18.3%，实现毛利率31.8%/同比-2.4ppts，自营模式在低基数下快速修复，盈利能力受黄金类占比提升而有所承压。分拆线上和线下看，23H1 线上收入占自营收入约36%，线上毛利率24.4%/同比-1.7ppts，线上整体收入占比平稳、盈利小幅下滑，其中23H1 珠宝线上第三方收入5.59 亿元/+19.7%，占珠宝收入约20%；23H1 除线上后的自营收入11.4 亿元，较22H1 和21H1 分别+18.4%和+0.5%，线下自营实现快速修复，在珠宝直营店缩减的背景下，留存门店较21H1 保持良好增长态势。②加盟代理：23H1 收入11.46 亿元/同比+83.3%，毛利率19.9%/同比-6.7ppts，收入端受益于门店扩张快速增长，截至23H1 末公司自营店和加盟店分别达到295 家和923 家，对比2022 年末分别净变化-29 家和89 家；利润端受产品结构影响有所承压。同时，公司也继续加强数字化建设，为终端门店赋能，其中在会员数字化运营上，截至23H1 末已有会员超1700 万，较2022年末新增约100 万人，23H1 时会员复购占收入比例达51%，较2022 年的48%稳步提升。

    　　 直营门店缩编优化期间费率。期间费用率方面，23H1，公司销售/管理/研发/财务费用率较22H1 分别-3.6ppts/-0.5ppt/-0.4ppt/-0.2ppt；23Q2，公司销售/管理/研发/财务费用率较22Q2 分别-3.2ppts/-0.2ppt/-0.4ppt/ -0.2ppt，一方面随着公司营收规模提升，规模效应放大推动费用率下降；另一方面公司持续缩减直营店，由此相应建设员工规模、门店开销、营销宣传等费用，实现控费提效。

    　　 风险因素：疫后复苏中消费疲软，需求韧性不足；国内珠宝市场竞争加剧；互联网及电商冲击传统销售模式；产品结构调整造成毛利率波动；加盟门开拓不及预期；金价超预期波动对需求造成影响；收购品牌Fion 带来商誉减值风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司持续推动业务结构优化，渠道上开拓加盟店、缩减直营店，保持较快的渠道扩张速度；产品上强化定价类的支撑作用，打造品牌印记；运营上重视年轻化和数字化建设，会员人数和复购率稳步提升。23H1受益于疫后黄金需求高企，公司收入端弹性强于利润端，未来有望在时尚年轻定位下保持产品迭代和渠道扩张。考虑到公司在产品结构和渠道结构上有所调整，我们下调公司2023/24/25 年EPS 预测至0.45/0.54/0.62 元（原预测为0.46/0.59/0.63 元），现价对应PE13.7/11.4/9.9 倍。参考可比公司周大生、老凤祥现价对应2023E PE 分别为12.3x、15.6x（周大生为中信证券研究部预测，老凤祥为wind 一致预期），考虑到公司渠道快速扩张带来的高成长性，给予公司2023年18x PE，对应目标价至7.7 元，维持“买入”评级。