事件：公司近日发布2023年中报，2023H1实现营收30.06亿元，同增38.3%，归母净利润2.09 亿元，同增38.8%，扣非归母净利润2.05亿元，同增40.37%。单Q2 营收14.82 亿元，同增61%，归母净利润0.84 亿元，同增54%。

    　　传统黄金延续高景气，快速展店，产品&渠道结构变化影响毛利率。23H1 公司营收同增38.3%至30.06 亿元，毛利率同比-5.1pct 至26.9%。1）分产品来看，时尚珠宝/传统黄金首饰/皮具收入分别为15.6/11.2/2.0 亿元，分别同比变动+23.5%/+72.5%/+11.8%，时尚珠宝/传统黄金首饰的毛利率分别为32%/9%，分别同比变动-5.4/+0.8pct，时尚珠宝毛利率下滑主因一口价产品占比提升；2）分销售模式来看，自营/加盟代理/批发收入分别为18.0/11.5/0.5 亿元，分别同比变动+18.3%/+83.3%/+94.4%。其中毛利率较低的加盟渠道快速拓张影响整体毛利率，自营门店持续调整优化，截至23 年6 月底，加盟店净增89家至923 家，自营门店净减少29 家至295 家。

    　　轻资产运营效果凸显，费用率下降，盈利能力维持稳健。23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为14.1%/1.6%/1.0%/0.6%，分别同比变动-3.6/-0.5 /-0.4/-0.2pct，各项费率下降主要得益于公司加盟渠道占比提升、轻资产运营效果凸显。费用率下降，净利率同比略增0.03pct 至6.9%，盈利能力维持稳健。

    　　渠道加速拓展+产品研发+多维营销，看好品牌势能向上带来持续成长，女包和培育钻蓄力。1）渠道：上半年公司成长区域的新开店数量超过成熟区域，珠宝加盟店净增加89 家，净增数量较去年翻番，开店速度好于预期；2）产品：以“非遗新生”为主线，推出“铃兰花”、“花丝风雨桥”、“花丝云起”等爆品；3）多维营销：通过小红书和抖音进行品牌种草，其中“铃兰花”入选小红书十周年“营销种草案例”；4）FION 女包：23 年正式启动品牌形象升级，完成其管理团队对公司的入股，有望激发员工积极性；未来继续紧抓线上和国内线下，同时探索海外机会。5）培育钻：与力量钻石合作的新品牌Cvol 已正式推出，Venti 品牌不断尝试和探索培育钻。公司具备深厚的时尚基础，基于较强的产品研发能力，有望顺应珠宝配饰性、悦己性的需求实现单店销售规模的提升；此外加快推动与加盟商的合作，在门店覆盖率较低+品牌稀缺性的背景下，有望快速打开增长动能。同时女包和培育钻业务蓄力有望未来贡献增量。

    　　盈利预测与投资建议：公司作为国内时尚珠宝龙头，通过多年深耕自营、产品研发积累和数字化管理，打造出差异化、稀缺性的品牌　　形象和定位。短期来看，七夕终端表现亮眼，7-8 月店均收入增长30%+，当前加盟商库存水位偏低，预计9 月启动订货会备战十一，低基数+节日催化，下半年可期。中长期来看，渠道持续渗透、把握国潮趋势提升产品时尚竞争力带动品牌势能向上，驱动长期成长。我们预计2023-25 年净利润分别为4.13/5.06/6.17 亿元，对应2023-25 年的PE 分别为12.7/10.4/8.5 倍，给予“买入”评级。

    　　风险提示：金价波动，加盟渠道拓展不及预期，女包业务调整不及预期等风险。