投资要点：

    　　公司公告2021 年三季报，表现符合预期：2021Q1-3 实现收入34.49 亿元，yoy48.9%，归母净利润2.85 亿元，yoy253.1%，扣非归母净利润2.75 亿元，yoy279.3%，经营性现金流量净额1.87 亿元，yoy-48.1%；2021Q3 实现收入11.53 亿元，yoy27.2%，归母净利润0.83 亿元，yoy23.5%，扣非归母净利润0.8 亿元，yoy25.7%，经营性现金流量净额为0.75 亿元，yoy19.4%。

    　　推进渠道变革，加盟渠道维持高增长。公司加速加盟渠道扩张，新零售变革顺畅，线上线下融合推动增长，Q3 仍维持较强劲增长。2021Q1-3 公司自营渠道收入同比+28%，因Q3 淘汰落后门店，Q3 自营收入同比个位数增长。2021Q1-3 加盟收入同比+110%，Q3加盟收入同比+46%；20Q3 高基数导致增速有所放缓，Q3 末加盟门店较21 年初净增55 家。

    　　受渠道结构变化，毛利率回落，整体净利率较为稳定。2021Q3 公司毛利率33.4%，同比-2.7pct，主要因公司加盟渠道毛利率低于传统直营渠道，加盟收入占比提升，导致毛利率下降。由于加盟渠道费用率同样低于直营，2021Q3 公司净利率7.4%，同比持平。

    　　渠道、产品齐发力，中长期内生增长动能充足。1）加盟渠道快速扩张。公司过去以直营渠道为主，2019 年战略转型强化加盟渠道布局，2021 年6 月末加盟门店达575 家、自营门店428 家，未来计划加盟每年200-300 家开店速度。2）全面上线云店系统，推动线上、线下融合。云店系统实现客户信息全部录入线上系统；并打通所有门店（包括加盟店）供应链，实现对终端库存数据管控；通过高质量的私域流量+社群营运，实现全天候全域销售的新零售模式。3）优化产品设计，国潮差异化打法提升市场份额。公司高毛利时尚珠宝首饰收入占比持续提升，持续新品发布、联名IP 系列加速产品迭代。凭借自身优质设计和产品实力，古法黄金产品异军突起，国潮差异化趋势打法持续提升市场份额。

    　　菲安妮女包业务更新产品设计，定位年轻群体，并积极使用抖音和直播引流，实现收入向上增长。

    　　聚焦珠宝和箱包业务，加速线上和线下多样化渠道推进，凭借自身优质设计和产品实力，持续提升市场份额。公司渠道加速扩张，新零售运营发力得到验证，我们维持公司2021-2023 年归母净利润至3.62/4.33/4.95 亿元，分别同比+159.3%/+19.6%/+14.3%，对应PE 为13X/11X/9X，维持增持！

    　　风险提示：经济低迷导致可选消费需求下降的风险、新渠道布局不及预期的风险。