投资要点：

    公司公告2020年年报，表现符合预期：2020 年实现收入32.15 亿元，同比-9.2%，2020Q4同比+2.8%；2020 年归母净利润1.40 亿元，同比+72.1%，2020Q4 归母净利润0.59亿元，同比扭亏（2019Q4 亏损1.17 亿元）。2020 年拟向全体股东每10 股派发现金2元（含税），分红率高达127.2%。

    公司终止2020 年定增：公司2020 年原拟定向增发9000 万股，募资2.94 亿元，2021年4 月30 日公告终止定增方案。公司自有现金流充足，2020 年公司经营现金流净额3.34亿元，同比+61.4%，可通过自有现金稳步推进后期发展。终止定增将减少股份摊薄，有助于后期ROE 提升，保障中小股东利益。

    公司公告2021 年一季报，业绩增长亮眼：2021Q1 实现收入11.20 亿元，同比+82.6%，较2019Q1+17.1%；2021Q1 归母净利润1.05 亿元，同比扭亏（2020Q1 亏损0.23 亿元）， 较2019Q1+19.6%。预计2021H1 实现归母净利润1.5-1.8 亿元， 同比+1017.4%-1240.9%。

    线上新渠道和线下渠道共同发力，2020H2增长恢复。2020H1 公司受疫情冲击明显，2020年收入增长呈现逐季修复趋势， 2020Q1-4 收入同比增速分别为-35.9%/-1.4%/+0.3%/+2.8%。2020 年疫情爆发后，公司调整运营策略，加快数字化转型，加快线上云店建设，凭借原有数字化基础，7 天上线智慧云店，并在1 个月内覆盖所有门店。云店通过高质量的私域流量+社群营运，将所有销售人员转战到线上平台，加大线上销售力度，打通线上线下渠道在用户、业务、供应链库存及数据间的共享与联动，实现全天候全域销售的新零售模式；同时，公司积极拥抱直播等新模式。2020 年通过线上渠道实现的收入达7.25 亿元，同比+15.4%。得益于公司线上+线下联动转型，公司2020H2 销售逐步恢复。

    分渠道看，加快加盟渠道建设步伐。1）自营：2020 年实现收入23.77 亿元，同比-11.7%，2020H2 收入同比-2.5%。2020 年末公司自营门店454 家，净减少73 家。公司过去以自营渠道为主，2020 年受疫情冲击大，公司淘汰落后门店99 家，新开26 家，稳步推进自营开店。2）加盟：2020 年实现收入7.27 亿元，同比-2.1%，2020H2 收入同比+12.6%。

    2020 年末公司加盟门店541 家，净增97 家，新开门店达到179 家。公司积极推进加盟渠道扩张，2020H2 开店加速，后期将继续发力，规划2021 年新开店200 家以上。3）批发：2020 年实现收入5216.70 万元，同比-3.5%，2020H2 收入同比+4.6%。

    2020 年剥离思妍丽，优化资本结构，聚焦珠宝和箱包业务。2020 年11 月公司实现对思妍丽的剥离，收回全部转让款4.75 亿元。借力现金回流，公司年内偿还负债，2020 年负债率同比-2.0pct 至33.2%；2020 年财务费用率同比-0.3pct 至1.7%。公司进一步聚焦珠宝和箱包主业，2020 年加大新品研发，增强与IP 和潮流元素的结合；并加快菲安妮女包业务向高端商场渠道转型和产品设计年轻化，推动箱包业务逐步稳健向上增长，降低后期菲安妮8.02 亿元商誉减值风险。

    2021Q1 费用率下降，净利率提升明显。2021Q1 公司毛利率36.0%，较2019Q1-2.8pct，主要因公司渠道结构调整，加盟和线上销售渠道毛利率较过去传统自营渠道毛利率低，新渠道收入快速增长。同时，加盟和线上渠道费用投放也低于自营渠道，2021Q1 公司销售/管理（含研发）/财务费用率分别较2019Q1 -2.2/-0.6/-1.4pct；2021Q1 公司净利率较2019Q1+0.2pct 至9.6%。

    聚焦珠宝和箱包业务，加速线上和线下多样化渠道推进，凭借自身优质设计和产品实力，持续提升市场份额。前期受疫情冲击，公司经营在逐步恢复过程中，我们下调公司2021 年归母净利润预测至3.3 亿元（原为4.2 亿元），新增2022-2023 年归母净利润预测为3.9 和4.4 亿元，分别同比+138.6%/+17.8%/+12.3%，对应PE 为13X/11X/10X，维持增持！

    风险提示：经济低迷导致可选消费需求下降的风险、新渠道布局不及预期的风险。