2019 年业绩低于我们预期

    　　公司2019 年收入35.4 亿元，同比增长9.1%；净利8,119 万元，同比增长14.3%，对应每股盈利0.09 元。4 季度单季收入同比+5.3%至8.7 亿元，净利润亏损1.2 亿元，上年同期亏损1.6 亿元。业绩低于我们预期，主要系商誉减值准备影响。现金分红8,885 万元，对应派息率109%。公司同时公布1Q20 业绩：收入同比-35.9%至6.1 亿元，归母净利润亏损2,276 万元，上年同期盈利8,803 万元。

    分业务看，2019 年珠宝自营、珠宝代理、珠宝批发、菲安妮业务收入分别+2.9%、+76.9%、+395%、-1.1%，占收入比例分别为76%、11%、2%、10%。分渠道看，2019 年末公司各品牌线下渠道合计超过1,300 家，年内公司调整渠道以往“重自营轻加盟”的策略，重点推动加盟代理业务扩张并向低线城市下沉，总加盟店净增109 家；线上收入增长16%至4.9亿元，占比达到14%，2019 全网销售规模达到行业内前三。

    经营开支较稳定，商誉减值影响利润。2019 年，产品组合改变影响毛利率下滑1.7ppt 至36.0%，销售费用率同比增长0.1ppt，管理费用率同比降低0.5ppt，年内对菲安妮计提商誉减值准备1.5 亿元，影响净利润。经营性现金流同比降低35.7%至2.1 亿元，主要系对1Q20 节日提前备货。

    1Q20 受疫情影响较大。受疫情影响，自2020 年1 月下旬开始，公司旗下绝大部分门店阶段性暂停营业，造成公司一季度收入同比大幅下降36%，同时相关运营成本支出相对刚性，导致1Q20 利润出现亏损。

    　　发展趋势

    　　公司于2H19 启动智慧云店项目，实现全天候全域销售和门店库存共享，疫情后加快上线，有效减轻疫情影响。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑疫情影响，下调2020/21 年每股盈利76%/72%至0.04/0.06 元，对应同比降低50%、增长37%。公司历史上利润率相对较低，导致疫情期间净利润的绝对金额波动幅度较大，我们判断盈利能力会在之后逐渐恢复正常水平，采用P/S 估值，公司目前股价对应0.9 倍/0.8 倍2020/21 年P/S。维持中性评级，考虑疫情对盈利能力影响趋于一次性，小幅下调目标价4%至3.57 元，对应1.0 倍/0.9倍2020/21 年P/S，有11%上行空间。

    　　风险

    　　商誉减值风险，拓店不及预期风险。