公司暂处谷底阶段，业绩腾飞指日可待。2018 年潮宏基营业收入约为32.48 亿元，近五年营收复合增速约为9.39%，低于行业平均的12.09%。净资产收益率约为2.15%，远低于老凤祥的21.18%、周大生的20.31%和周大福的12.01%。目前公司业绩稍显逊色，但是在黄金珠宝行业逐步复苏的大背景下，公司加盟渠道的扩张下沉的发展策略将有望助力公司反败为胜。

    净利率、资产周转较弱，受益于加盟渠道拓展有望改善。拆分ROE 后我们发现净利率骤降是导致低ROE 的主要原因。潮宏基2018 年的净利率仅为2.21%，相比于老凤祥、周大生、周大福低了约19.03ppts、18.16ppts 和9.86ppts。加盟渠道的拓展将通过降低管理费用率推动净利率上升。另外，公司的资产周转速度较慢，而加盟店占比的上升有望提速存货确认收入。

    珠宝行业由黄金价格长期支撑，短期汇率反弹促规模增长。从长期来看，降息预期及全球央行增持支撑黄金价格上涨，此时恰为布局珠宝行业的好时机。从短期来看，汇率提升促使国内消费者转向国内渠道，金银珠宝零售额同比增速提升。根据人民币贬值趋势我们进行了合理判断，成功预测2019 年4 月零售额增速由负转正，该增长趋势可能将持续至2019 年10 月-2020 年2 月。

    比照周大生，代理渠道拓展将成为公司核心增长力。周大生始终致力于不断拓展加盟店渠道，促使公司总营收高增长，2018 年增速为27.97%。同时，净利率受益于加盟店拓展，维持增长态势。而潮宏基近年来着力于在保持自营店数量较为稳定的前提下不断扩展加盟渠道，去年加盟店新增将近124 家，约为新增自营店的两倍。2018 年年报中公司明确提出“加速代理业务扩张，推进渠道下沉，拓展渠道规模”，这将为公司带来直接营收增长，提升净利率，带动ROE 上行。

    根据渠道拆分，我们假设：1）自营渠道未来三年的自营店数为570/565/565 家，营收为28.13/30.95/35.59 亿元，对应增速为7.50%/10.00%/15.00%；2）加盟渠道未来三年新增加盟店数为150/200/250 家，营收为7.21/9.12/11.51 亿元，对应增速为24.82%/26.51%/26.20%；3）批发渠道未来三年营收为1175.15/1292.67/1486.57 万元，对应增速为7.50%/10.00%/15.00%；4）其他业务未来三年营收为4537.85/4991.64/5740.39 万元，对应增速为7.50%/10.00%/15.00%。因此，公司未来三年的总营业收入约为35.92/40.70/47.83 亿元，对应增速为10.58%/13.32%/17.51%。

    投资建议：谷底布局潮宏基，加盟渠道拓展带来直接增长。短期公司将受益于加盟渠道扩展加速带来的高速增长；长期潮宏基将受益于珠宝行业复苏。预计 2019-2021 年 EPS 为0.30/0.35/0.42元，以2019 年7 月18 日收盘价推算PE 分别为14/12/10 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：门店渠道拓展情况不及预期；黄金价格上涨不及预期；金银珠宝零售额增长速度不及预期。