事件

    公司公布2018 年中报，上半年实现营业收入16.27 亿元，同比增长3.70%；归母净利润1.67 亿元，同比增长2.75%；扣非归母净利润1.53 亿元，同比下降0.32%。其中Q2 单季实现营业收入7.85 亿元，同比增长7.02%；归母净利润0.74 亿元，同比增长6.15%。

    公司预计前三季度归母净利润2.32 亿-2.78 亿元，同比增长0.0%-20.0%

    简评

    珠宝加码加盟渠道推进下沉，女包渠道转增

    受益消费升级下高端时尚消费需求增长、女性经济实力增长以及公司珠宝门店扩张，2018H1 公司时尚珠宝、黄金首饰收入分别同比增长3.63%、5.27%至10.61 亿、3.76 亿元。上半年珠宝店铺共净开店32 家（自营3 家，加盟29 家）至850 家，加码加盟布局，进一步加大向三四线城市渗透，挖掘消费升级潜力。线上部分，H1 珠宝电商收入同比增长19.04%至2.01 亿元，占总收入12.33%，其中天猫、唯品会、京东分别占据电商收入的54%、20%、16%。

    产品上，珠宝主品牌“CHJ 潮宏基”上半年推出“UNIQ 由你”、“XX 悦变”等新品，与星巴克、小黄人、侏罗纪世界等合作，收获更多年轻粉丝群体关注。“VENTI 梵迪”模式由从单一的个性化品牌逐步转化为不同个性化需求的品牌集合店运营，引入国际知名珠宝及潮流名品，推出针对年轻客群的新品“爱的记忆”，借助新兴数字营销平台获取引流，实现单品边际高毛利。

    女包方面，18H1 净开店2 家至292 家，收入同比下降1.98%至1.71 亿元，主要因渠道调整，从百货逐渐走向购物中心。“FION菲安妮”继续以年轻群体为核心导向，性价比与时尚度兼具，结合配饰、服帽、文创等横向多元品类拓展，以生活馆项目实现渠道转型升级。

    毛利率略增，销售费用增长拖累扣非业绩

    H1 公司综合毛利率同比增长0.65pct 至39.54%，主要由时尚珠宝毛利同增1.95pct 至47.21%拉动，黄金首饰、皮具毛利率分别同降2.21、0.06 个pct。H1 期间费用率同增1.25个pct 至27.86%，主要因销售费用增长较快，同增12.03%至3.71 亿元，销售费用率同增1.69pct 至22.78%。费用率提升使得扣非业绩负增长。投资收益（主要来自权益法下思妍丽、拉拉米股权投资）同比增长51.7%至0.34亿元，结合毛利率增长抵销费用率影响，助净利率达10.38%，同比基本持平。

    全资控股思妍丽，美容板块全面发力，女性美丽消费生态圈战略渐成型

    2018 年4 月公司拟通过发行1.32 亿股，以换股方式收购思妍丽剩余74%股份，实现全资控股，发行底价9.83 元（公告时思妍丽估值17.58 亿，较2016 年首次持股时增值16%）。公司大力加码美容板块，推进未来以珠宝、女包、美容三大板块为核心，打造女性中高端消费者时尚生活生态圈战略。

    思妍丽作为中国高端生活美容连锁行业品牌龙头，旗下拥有DR Bio、Special Life 等三个自主品牌，以及法国高端SPA 护肤THALGO 等四个代理品牌。截止2018 年1 月31 日集团拥有93 家生活美容门店，覆盖面领先同业，同时旗下Bioyaya 医美品牌拥有10 余家诊所。2018 年思妍丽与台湾光泽医疗合作建立妍泽品牌，光泽医疗创始人王朝辉为台湾权威医美人士，有助于加强思妍丽技术、资源扩展。2017 年思妍丽净利润0.77 亿元，同比增长14%，合并后业绩承诺为2018-2021 年扣非归母净利润不低于1 亿、1.2 亿、1.4 亿、1.6 亿元，并表将显著增厚公司收入及业绩。

    投资建议：公司瞄准中高端都市白领女性，打造轻奢时尚产业集团，会员数已超400 万（2017 年末350 万），乘消费升级和美丽经济升温之东风，紧握珠宝、皮具、美容三大女性消费核心板块。暂不考虑思妍丽并表贡献，我们预计公司2018-2019 年实现净利润3.60、4.25 亿元，对应EPS 分别为0.40、0.47 元/股，对应PE 分别为16、13 倍；假设思妍丽2019 年并表，考虑股本摊薄及承诺业绩，预计实现净利润5.45 亿元，对应EPS 为0.53 元/股，PE 为12 倍，维持“增持”评级。

    风险因素：消费升级对高端时尚消费促进力度不及预期；医美业务经营合规风险；时尚珠宝设计不符消费者偏好风险。