2021 年公司实现归母净利3.28 亿元（+68.5%）、扣非归母净利2.10 亿元（+36.1%），需求好转推动皮革城租金收入回暖，同时降本增效推动盈利能力提升。短期内局部疫情反复对皮革城消费的影响或传导至租金，但公司持续推进多元化发展，且产业资源雄厚、规模效应领先，中长期看盈利回升拐点仍较为清晰。

    业绩符合预期，现金流稳健。2021 年公司实现收入14.35 亿元（+0.68%）、归母净利3.28 亿元（+68.5%），剔除政府补助、金融资产所产生的投资收益等非经常性损益后的归母净利为2.10 亿元（+36.1%）。业绩符合此前预告，扣非净利落于预告区间上沿。业绩取得较好增长，一方面因为疫情形势有所缓解推动服装行业恢复增长，从而带动皮革城租金收入回暖；另一方面，公司持续推进降本增效。2021 年公司经营性现金流6.60 亿元（+20.6%），现金流稳健。

    2021 年10 月，公司新增并表民间融资公司，因此公司除营收外还有2088 万金融业务收入（利息收入+已赚保费+手续费及佣金收入）。

    物业租金回暖，时尚小镇物业销售增厚业绩。2021 年，公司核心业务物业租赁及管理/ 商铺及配套物业销售分别实现收入9.24/3.28 亿元， 分别同比+9.0%/-27.8%，物业招租保持稳定态势，需求回暖之下租金收入提升，物业销售主要来自时尚小镇等项目。相较2020 年，公司新增商品销售业务收入5177万元，主要为产业供应链商贸业务。另外，酒店服务/健康医疗服务/其他业务分别实现收入1946/2497/8715 万元，同比+34.1%/+27.3%/-3.2%。

    推进降本增效，盈利能力提升。2021 年公司综合毛利率为43.0%（+3.5pcts），物业租赁及管理/商铺及配套物业销售/酒店服务/健康医疗服务/其他业务毛利率分别为45.5%/46.9%/13.2%/-9.7%/46.1% ， 分别同比变动+1.9%/+13.3%/+8.2%/+22.8%/-6.1%，随需求回暖，毛利率整体回升明显。2021年公司销售费用率为6.0%（-2.8pcts）、管理费用率为7.3%（+0.5pct）、研发费用率为0.9%（+0.3pct）、财务费用率为-1.2%（-0.8pct）。公司持续推进降本增效，创新营销推广形式致销售费用同比下降31.1%。2021 年公司净利率为22.5%（+8.9pcts），盈利能力回升显著。

    短期局部疫情反复压力较大，多元化战略目标持续推进。短期看，这一轮局部疫情反复对皮革城客流及消费影响较大，且疫情之下对部分商铺租金或给予减免。展望2022 年，公司计划加大与电商平台的合作力度，完善基地直播生态，并且围绕四季时装开展大力度招商，推动产品品类的多元化及积极向时尚产业拓展。同时公司亦将推动企业层面的多元化发展，包括金融、商贸、医疗服务等，拓宽企业成长边界。

    风险因素：宏观经济增速下行；对皮革服饰的需求继续收缩；公司异地项目超预期亏损；公司时尚产业及第二主业拓展进度慢于预期等。

    投资建议：2021 年公司业绩反弹明显，租金收入有所回暖，且成本费用控制有效。短期看，考虑到局部疫情反复对线下消费的抑制以及租金减免等因素，我们预计将对今年业绩产生负面冲击。但中期看，我们认为皮革行业边际改善趋势仍存，并且公司通过拓展时尚产业望促进物业租金企稳反弹。公司产业资源雄厚、规模效应领先，中长期看盈利回升拐点仍较为清晰。考虑到当前疫情形势仍较为严峻，我们调整2022 年归母净利预测为2.40 亿元（原预测为3.32 亿元），维持2023 年归母净利预测3.69 亿元，新增2024 年归母净利预测3.89亿元。选取小商品城作为可比公司，根据Wind 一致预期，小商品城2023 年动态PE 为15x，考虑到海宁皮城兼具零售与批发属性，异地复制能力较强，故给予其2023 年20xPE，对应目标价为5.7 元，维持“增持”评级。