1H21扣非净利润低于我们预期

    海宁皮城公布1H21业绩：收入6.61亿元，同降15.0%；归母净利润2.11亿元，同增33.3%；扣非归母净利润1.20亿元，同降15.7%，低于我们预期，非经常性损益主要来自非流动资产处置损益、公允价值变动损益和投资收益。剔除2020年疫情所致基数效应，1H21扣非净利润相比1H19下滑37.0%。分季度看，Q1Q2营收同比分别+12.3%/29.4%，扣非净利润同比分别+16.6%-39.5%，二季度业绩承压，转型变革待进一步推进。

    发展趋势

    1、商业物业租赁业务与去年同期持平，物业销售收入有所下滑：1）物业租赁：实现收入4.46亿元，同比基本持平，物业招租保持稳定；2）商铺及配套物业销售：项目实现收入1.68亿元，同降43.5%，主因去年同期时尚小镇项目竣工带来较高物业销售收入基数；3）酒店服务：实现收入666万元，同增50.6%，疫情逐渐消退后取得恢复性增长；4）健康产业：实现收入1，006万元，同增15.7%，第二主业发展持续推进。

    2、费用端及扣非净利率保持稳定。1H21公司毛利率同降1.2ppt至42.2%，我们预计主因Q1物业销售成本结转及新增项目折旧增加所致，Q2毛利率提升3.2ppt至42.6%。费用端来看，销售费用率同降0.4ppt至4.29%，管理费用率同增2.0ppt至7.1%，主因疫情期间税费减免到期及人工成本增加；财务费用率同降1.9ppt至-1.8%。因非经常性损益大幅增长，净利率同增11.6ppt至31.9%；扣非净利率18.1%，同比基本持平。

    3、后续关注公司主业转型及大健康业务布局进展。1）主营业务转型升级：稳固提升皮革主业，推进各市场减闲增效工作，叠加发展时装产业，承接杭、沪时装企业入户海宁；2）第二主业大健康产业稳步推进：康复医院全面调整核心管理团队和业务框架，经营持续改善，颐和家园对接康复医院优质资源，5月开始接受住院病人，颐和护理院完成改造并顺利启用，已通过医保定点机构审批。3）线上线下融合发展：加速线上融合进程，与阿里巴巴战略合作搭建的“云市场”项目已有超过百余家商家入驻；线下引入阿里云技术，推动数智化转型。后续需持续追踪公司主业恢复及转型成效。

    盈利预测与估值

    考虑到非经常性因素影响，上调2021年每股盈利预测6%至0.18元，维持2022年每股盈利预测0.18元。当前股价对应2021/2022年21/22倍P/E维持中性评级及目标价4.33元，对应2021/2022年24/25倍P/E，较当前股价有11%上涨空间。

    风险

    行业竞争持续加剧，疫情反复影响超预期，大健康业务进展不及预期。