2020 前三季度业绩低于我们预期

    　　公司公布2020 前三季度业绩：收入9.89 亿元，同比下降5.9%；归母净利润1.68 亿元，同比下降30.8%，对应每股盈利0.13 元；扣非后净利润1.42 亿元，同比下降33.6%，略低于我们预期，主因公司在疫情影响下为提振市场信心出台较大力度租金减免及市场扶持优惠。

    　　分季度看，2020Q1/Q2/Q3 营收同比分别-22.1%/+17.7%/-22.6%；净利润同比分别-32.8%/-14.7%/-73.0%。

    　　发展趋势

    　　1、前三季度营收同比-5.9%。其中Q3 营收增速-22.6%，环比Q2大幅下降。我们预计受实体专业市场整体下行趋势以及疫情影响，公司物业租赁及管理收入仍然承压。公司积极推进第二主业大健康领域的发展，有望打开新的业绩增长空间，但我们预计短期内受到宏观环境影响，皮革主业营收增长仍将承压。

    　　2、盈利能力有所下滑，费用管控取得一定成效。前三季度毛利率同比下降15.3ppt 至39.7%，降幅较为明显，其中单三季度毛利率同比下降26.6ppt 至26.2%。费用端来看，公司采取降费措施取得一定成效，前三季度销售费用率同比下降3.2ppt 至5.1%，主要系子公司营销活动费用减少所致；管理及研发费用率同比下降1.5ppt至6.7%，财务费用率同比下降0.3ppt 至0.1%。最终前三季度净利润率同比下降6.1ppt 至17.0%，扣非后净利润率同比下降6.0ppt至14.4%。

    　　3、后续关注公司皮革主业转型升级及大健康产业布局进展。1）皮革主业线上融合及业态升级：公司加速线上融合进程，与抖音合作设立抖音电商产业基地，与阿里巴巴达成战略合作并上线海宁皮城淘宝云市场，此外公司于8 月5 日正式上线“皮城云批”电子商务平台，首批入驻商户达6,000 余家，我们预计有望促进公司线上线下融合生态圈打造。2）锚定大健康为第二主业方向：公司全面调整康复医院的核心管理团队和组织及业务框架，颐和家园正式取得护理院医疗机构许可证。后续需持续跟踪公司转型升级成效及新业务进展。

    　　盈利预测与估值

    　　基于公司主业下行压力，我们下调2020-21 年盈利预测17.8%/17.6%至0.15 元和0.16 元，当前股价对应2020/2021 年27倍/26 倍市盈率。维持中性评级，由于盈利预测调整，我们下调目标价5%至4.33 元，对应2020/2021 年28 倍/28 倍市盈率，较当前股价有5.4%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争持续加剧，大健康业务进展不及预期。