投资建议

    　　海宁皮城公布2019 年业绩：营业总收入14.22 亿元，同比-17.04%；归母净利润2.79 亿元，同比-23.31%，对应每股盈利0.22 元，符合此前业绩快报。同时公布1Q20 业绩：营业总收入2.68 亿元，同比-22.12%，归母净利润0.66 亿元，同比-32.76%。考虑到公司2020-21 年业绩受疫情及消费者习惯变迁等影响，可能持续面临压力，我们下调盈利预测，同时下调评级至中性，理由如下：

    营收端持续承压。2019 年公司营业总收入同比-17.04%，1Q20同比下滑幅度扩大至22.12%，主要受疫情及线下零售客流下滑影响。分业务看，①物业招租2019 年同比+0.91%，基本与上年持平；②商铺及配套物业2019 年同比-21.86%，拖累整体业绩；③其他业务方面，2019 年商品销售同比-93.55%，酒店服务同比-27.75%，健康医疗服务维持163.71%的高速增长。

    净利率有所下滑。2019 年公司综合毛利率52.8%，同比+4.8ppt，我们预计主要受商铺及物业销售收入结构变化所致。

    　　费用端看，2019 年期间费用率18.2%，同比-0.3ppt；1Q20 期间费用率-4.03ppt，主因疫情期间营销活动受限，导致支出减少所致。受营业外支出增加等因素影响，2019 年净利率同比-1.6ppt 至19.6%；1Q20 净利率同比-3.91ppt 至24.70%，我们预计主要受疫情影响，后续盈利能力的改善尚需观察。

    下调评级至中性。面对外部环境压力，公司现阶段在巩固提升皮革主业同时，由皮革主业延伸发展时装产业，并推进第二主业健康产业布局，但现阶段业绩贡献尚为有限。考虑到疫情冲击和消费者习惯的变化，我们预计公司未来1-2 年基本面仍将面临一定压力。

    　　我们与市场的最大不同？我们认为公司传统皮革租赁主业未来1-2 年仍面临压力。潜在催化剂：皮革消费景气度持续下行。

    　　盈利预测与估值

    　　基于业绩下行风险，我们下调2020/2021 年每股盈利预测10%/9%至0.19 元/0.19 元，当前股价对应2020/2021 年20/20 倍P/E，下调评级至中性，下调目标价10%至4.17 元，对应2020/2021 年倍22/22 倍P/E，有10%上涨空间。

    　　风险

    　　时装及健康产业取得较快发展。