2019Q1~Q3 业绩低于我们预期

    　　海宁皮城公布2019 前三季度业绩：实现营业总收入10.51 亿元，同比下降7%；归母净利润2.43 亿元，同比下降18.3%，对应每股盈利0.19 元，低于我们预期，主因营收下滑及费率提升。分季度看，2019Q1/Q2/Q3 营收同比分别-15.1%/+7.3%/-14.9%，净利润同比分别-14.9%/-7.5%/-43.8%。

    　　发展趋势

    　　1、前三季度营业总收入同比-7%，物业租赁主业仍然承压。前三季度公司营业总收入同比下降7%，我们预计受实体专业市场持续下行影响，公司物业租赁主业表现仍然承压；同时子公司进出口公司业务范围调整，业务量同比大幅缩减，亦拖累收入表现。报告期内公司继续推进第二主业健康产业发展，优化业务布局，但我们预计受宏观环境影响，短期业绩仍将承压。

    　　2、盈利能力有所下滑。前三季度毛利率同比提升6.2ppt 至55.1%，我们预计与收入结构变化有关。费用端来看，受营收下滑影响，费用率面临上升压力，单三季度期间费用率合计同比提升10.7ppt，其中，销售费用率单三季度同比提升4.7ppt，管理及研发费用率合计同比提升2.9ppt；同时，因发行债券、取得借款，单三季度利息费用增加亦带动财务费用率同比提升3ppt。此外，其他收益同比减少以及本期计提信用减值损失亦拖累业绩表现。最终前三季度净利润率同比下降3.2ppt 至23.1%，单三季度净利润率同比下降6.9ppt 至13.4%。

    　　3、关注时装及健康产业后续发展。面对宏观环境整体下行压力，公司积极推进业务转型升级，由皮革主业延伸发展时装产业；与此同时，公司积极推进第二主业健康产业布局，已布局海宁皮城康复医院、海宁二院等医疗机构。后续关注公司主业改善趋势及时装、健康产业发展。

    　　盈利预测与估值

    　　基于公司主业下行压力，下调2019-20 年盈利预测7%/9%至0.26/0.28 元/股。当前股价对应2019/2020 年16/15 倍P/E。维持跑赢行业评级，但基于盈利预测调整，下调目标价9%至5.45 元人民币，对应2019/2020 年21/19 倍P/E，较当前股价有26.2%上涨空间。

    　　风险

    　　皮革消费景气度下行；时尚小镇招商进度不及预期。