年一季度业绩低于预期

    海宁皮城公布2019 年一季度业绩：营业收入3.42 亿元，同比降15.15%；归母净利润9,851 万元，同比降14.86%，扣非归母净利润8,940 万元，同比降16.63%，对应每股盈利0.08 元/股，低于预期。物业租赁主业仍处于调整阵痛期，新业务尚待培育。

    发展趋势

    1.营收端面临压力。1Q19 公司营收同比降15.15%，分业务看：1）物业租赁：公司积极推进市场优化调整，18 年4 月出售亏损子公司五家渠海宁皮革城51%股权，19 年3 月放弃商户入住率仅70%左右的济南皮革城50%物业面积，业务仍处于调整阵痛期。2）商铺销售：

    公司时尚小镇项目约5 万平可租售住宅区交付有序推进，但受一季度购房者观望情绪加剧影响，销售进度低于预期。此外18 年7 月开始开发的17 万平时装生产创业园项目，19 年仅预计交付部分，招商工作仍在推进，受此影响一季度公司存货环比增长6.2%至12.67 亿元。

    3）健康医疗服务：随着海宁二院、海宁卫校与原有养老及康复产业的整合推进，营收有望延续18 年快速增长趋势。4）其他业务：商品销售受一季度进出口子公司业务量下降影响，酒店服务亦受餐饮业务减少影响，营收有所减少。

    2.毛利率提升，期间费用率有所下降。公司推进成本精细化管理，1Q19毛利率同比增3.5ppt 至57.4% ， 销售/ 管理/ 财务费用率同比-2.4ppt/-1.1ppt/＋2.5ppt 至10.0%/6.6%/1.1%，财务费用增加系公司发行短期债券等影响。此外，受2018 年收购海宁二院、海宁卫校70%产权等影响，1Q19 公司少数股东损益摊薄净利润，净利率同比仅增0.1ppt 至28.6%。

    3.后续关注时尚产业与大健康业务进展。1）公司时尚产业尚有17 万平创业园处于开发阶段，6 万平地下空间亦未动工，招商与开发进展将影响公司未来业绩；2）此前收购的海宁二院与海宁卫校，有望与已有的颐和家园及康复医院资源一起，构建公司涵盖医疗、康复、养老、教育的大健康产业链，前景值得关注。

    盈利预测

    鉴于公司租赁主业仍处于调整期，我们下调2019/20E 盈利预测7%/2%至0.31/0.34 元/股。

    估值与建议

    公司当前股价对应19/20 年17/15 倍P/E，维持推荐评级，基于盈利预测调整，下调目标价6%至6.6 元，对应19/20 年21/19 倍P/E，对应26.5%上涨空间。

    风险

    皮革消费景气度下行；时尚小镇招商进度不达预期。