2018 年业绩符合预期

    海宁皮城公布2018 年年报：实现营收17.1 亿元，同比降9.0%，净利润3.6 亿元，同比增20.9%，扣非净利润3.0 亿元，同比增15.9%，对应EPS 0.28 元/股，基本符合预期。1Q-4Q 营收增+5.0%/-22.0%/-7.6%/-7.8%，净利润增+30.4%/-3.0%/+35.6%/+50.8%，降本增效推动利润端增长。

    发展趋势

    1.推进多元业务布局，物业租赁主业仍面临压力，时尚及健康产业表现较好。2018 年公司物业租赁/商铺销售/商品销售/酒店服务/健康医疗服务/其他业务营收占比分别为58.5%/20.6%/12.8%/2.0%/0.3%/5.8%，业务有所多元化，其中物业租赁/商品销售/酒店服务/其他业务营收分别下降-6.5%/-34.2%/-11.6%/-18.4%，系实体经济下行部分商铺出租价格下调/进出口商品销售业务量减少/部分酒店餐饮业务外包/融资性担保业务风控加强所致。同时，公司遵循“巩固提升皮革主业，叠加发展时装产业，稳步推进健康产业”的经营战略，时尚产业园与时尚小镇项目推动商铺销售收入增长20.4%，外延拓展推动大健康产业营收增长239.6%。

    2.推进降本提效，盈利能力有所改善。2018 年公司净利率增5.17ppt 至21.2%，盈利能力有所改善，其中销售/管理/财务费用率分别增加-0.22ppt/+0.97ppt/-0.76ppt，管理费率提升主因时尚小镇项目首次租售中介费支出较高，财务费率降低系应付债券大幅减少所致。

    3.后续关注时尚小镇项目开发及大健康产业进展。1）公司时尚小镇项目开发进度不断推进，2018 年3 月9 万平可租售商业区试营业，2018 年底5 万平可租售住宅区交付，2019 年9 月17 万平时装生产创业园预计交付小业主部分，6 万平地下空间尚未开工，有望为公司业绩增长带来增量。2）公司锚定大健康为第二主业产业，2018 年8 月收购海宁二院与海宁卫校70%产权，结合已有颐和家园和康复医院资源，初步构建了医疗、康复、养老、教育四位一体的完整产业链，随着产业融合的推进有望快速发展。

    盈利预测

    我们维持19/20 年0.33/0.35 元/股盈利预测不变。

    估值与建议

    当前股价对应19/20 年17.3/16.5X P/E。维持推荐评级，基于估值切换上调目标价9%至7.0 元，对应19/20 年21/20X P/E，对应22%的上行空间。

    风险

    皮革消费景气度下滑；时尚小镇项目开发进度不达预期。