预告盈利同比增长20.5%，略好于我们预期

    海宁皮城发布2018 年度业绩快报，实现营业收入17.1 亿元，同比下降9.0%；归母净利润3.6 亿元，同比增长20.5%，利润端略好于我们的预期。4Q18 公司实现营业收入5.8 亿元，同比下降7.6%；归母净利润0.7 亿元，同比增长46.9%。

    关注要点

    1、主营业务收入下滑，商铺及配套物业销售成为公司重要贡献点。 作为公司主营的物业租赁及管理收入方面，受公司让利租户下调商铺单价等因素的影响，同比下降6.6%，拖累公司业绩明显，未来随着公司多举措繁荣皮革城景气度，租金有望逐步企稳；公司商铺及配套物业销售收入方面，公司时装产业主要载体——时尚小镇项目商铺2018 年销售收入达3.5 亿元，同比增长20.4%，成为公司重要贡献点；其他收入方面，受宏观经济环境影响，公司进出口商品流通收入同比下降6.6%，酒店服务收入同比下降11.6%。

    2、成本管控加强，费用率有所下降。1）成本方面：公司及其子公司推进成本精细化管理，营业成本同比下降6.5%；2）费用方面：公司财务/销售费用同比下降112.4%/10.0%，管理费用同比提升5.0%。财务费用的大幅降低主要因公司中短期债务于上期集中偿还，管理费用的提升主要受公司四季度并购时尚小镇开发公司影响，未来随着企业协同效益的显现将逐步降低。

    3、关注新业务拓展情况与成本管控的加强。1）收入端：时尚小镇项目当前仅8.8 万平米可租售商业区开始试营业，5 万平米可售租住宅区于年底刚刚交付，17 万平米土地尚未开工建设，将为公司业绩发展带来持续增量；进出口商品流通、酒店收入服务、健康医疗等业务方兴未艾，未来有望形成业绩新增长点。2）费用端：公司管理费用、销售费用尚有一定压缩空间，随着多元业务整合完成、协同发展效应的体现，费用支出有望进一步降低。

    估值与建议

    鉴于公司时尚小镇项目迅速推进及成本管控能力提升，上调公司2019e 盈利预测8%至0.33 元/股，同时引入2020e 盈利预测为0.35元/股，当前股价对应2020 年15X P/E。维持推荐评级，基于估值切换及盈利预测上调，目标价上调14%至6.4 元，对应2020 年18XP/E，较当前股价有25%上涨空间。

    风险

    皮革消费景气度下滑；时尚小镇项目开发进度不及预期。