公司主业企稳，叠加发展时装产业打开增长空间，维持公司“增持”评级

    皮革行业景气度企稳，公司租金收入有望企稳。公司现金收购时尚小镇进军大时装产业，有望减弱皮革行业周期性对公司经营状况的影响，同时打开新的增长空间。考虑到公司对时尚小镇的收购以及公司最新的经营情况，我们调整公司2018-2020 年EPS 为0.28/0.35/0.41 元，维持公司“增持”评级。

    皮革行业景气度企稳，本部市场客流与交易量回暖，租金水平有望回升

    从皮革行业景气度看，2013 年起在上游毛皮养殖业盲目扩张导致皮衣库存积压、下游需求低迷等不利因素影响下，皮革行业景气度整体持续下行。

    而从2017 年起，随着上游毛皮养殖户的逐渐出清以及下游需求趋稳，行业景气度逐渐企稳。从公司经营情况看，根据调研，今年1-7 月海宁皮城本部成交额、客流量均同比有所回升。公司皮革市场租金签约方式为一年一签，且大部分签约时间为每年中期，我们预计公司下半年皮革市场租金收入有望企稳回升。

    叠加时装产业发展打开成长空间，收购时尚小镇贡献可观增量

    为了减弱皮革行业周期性对公司经营状况的影响，同时寻求新的增长来源，公司开始向时装产业进行转型。从外部条件看，周边杭州等大城市为调整城市布局规划，大型服装批发市场具有转移趋势，海宁毗邻杭州有望进行承接；从内部条件看，海宁当地成熟的皮衣生产加工产业链与经验也将对时装转型提供基础保障。9 月20 日公司股东大会通过时尚小镇现金收购方案，收购后公司将持有100%股权，并将其作为发展时装产业的主要载体。

    经我们测算，仅时尚小镇核心创意区一期项目在三年内（2018-2020）将为公司贡献约1.55 亿元商铺租赁收入以及11.43 亿元物业销售收入。

    自有物业众多重估价值高，目前市值已跌破净资产

    作为皮革专业市场运营商，公司以重资产模式为主，拥有众多自有物业，而目前公司市值（2018.9.21 市值61.8 亿元）已跌破净资产（2018 年中报净资产74.6 亿元）。公司本部皮革市场经营面积合计约74.5 万平方米，异地皮革市场权益经营面积约82.3 万平方米，若参考公司近期商铺售价进行物业价值重估，在仅考虑皮革市场出租物业重估价值的情况下，公司净资产重估价值约为234.6 亿元，当前市值与之相比存在明显折价。

    盈利预测与估值：维持公司“增持”评级

    考虑到公司对时尚小镇的收购以及公司最新的经营情况，我们调整公司盈利预测，预计公司2018-2020 年归母净利润为3.64/4.45/5.29 亿元，分别同比增长20.88%/22.10%/18.92%。参考可比公司富森美、小商品城2018年wind 一致预期PE 均值（17.11 倍），考虑到公司主业皮革市场经营在国内的龙头地位与稀缺性，给予公司一定溢价即2018 年20-22 倍PE，调整目标价至5.60-6.16 元，维持公司“增持”评级。

    风险提示：皮革行业景气度下行；时装产业发展不达预期。