2017 年净利润同比下降45.2%，符合预期

    　　海宁皮城公布2017 年业绩：营业收入18.8 亿元，同比下降13.71%；归属母公司净利润3.01 亿元，同比下降45.2%，对应每股盈利0.23元，符合此前的预告。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 营收同比分别-11%/-18%/-23%/-56%，净利同比分别-38%/-50%/-54%/-27%。

    　　发展趋势

    　　1.主业继续承压，积极推进多元化经营。海宁皮城2017 年营收同比下降14%，其中公司主业物业租赁管理收入同比下降19%，主因公司让利商户下调租赁单价，及哈尔滨市场承租权到期所致，预期未来租金收入有望逐步企稳；商品销售收入同比下降15%，主因出口业务量减少。海宁积极推进多元品类布局，2017 年酒店服务收入同比增长28.5%，同时健康医疗服务开始贡献收入，未来有望实现快速复制，打开营收增长新空间。

    　　2.新项目拖累毛利率，费用管控有待加强。公司郑州和本部六期项目仍处培育期，成本相对较高，整体来看全年毛利率下降10ppt至49.5%；期间费率提高0.3ppt 至18.4%，其中销售和管理费率同比分别提升1.7、1.2 个百分点；综合来看净利率下降9.2ppt 至16%。

    　　3.资产价值丰厚，内生外拓齐发力：①公司自有物业丰富，通过闲置资产盘活，资产价值有望得到进一步释放；②互联网金融（全年新增成交额22.82 亿元）与大健康发展态势良好；设计师品牌连锁原译时尚全年新开实体店3 家，线上店2 家，2018 年有望扭亏为盈；③拟发行股份收购时尚小镇70%股权，同时在小镇内着力发展时装产业，有望优化经营业态，与主业产生良好协同。

    　　盈利预测

    　　鉴于公司新项目仍需培育，短期营业成本及费用投入较大，我们将2018 年每股盈利预测从人民币0.32 元下调12%至人民币0.29元。同时引入2019 年每股盈利预测0.35 元。

    　　估值与建议

    　　目前，公司股价对应2018/2019 年21/17 倍P/E。公司短期主业面临压力，中长期来看行业地位牢固，资产价值丰富，随着新业务的开拓，经营状况有望逐步企稳。基于盈利预测调整，我们维持推荐的评级，但将目标价下调20.0%至人民币8.00 元，对应2019年23 倍P/E，较目前股价有33.11%上行空间。

    　　风险

    　　皮衣消费持续不景气；跨界整合风险。