前三季度净利润同比下降47.5%，低于预期

    海宁皮城公布前三季度业绩：营业收入12.52 亿元，同比下降17.3%；归属母公司净利润2.57 亿元，同比下降47.5%，对应每股盈利0.20 元，略低于预期。分季度看，Q3/Q2/Q1 营收同比分别-22.5%/-17.7%/-11.5%，净利润同比分别-54.1%/-50.1%/-38.1%。公司预告全年净利润2.86~4.51亿元，同比-48%~-18%。

    发展趋势

    1、物业租赁和商铺销售表现欠佳，收入端承压。公司近年来采取主动让利商户的经营策略，原有商铺租赁收入增长缓慢，郑州海宁皮革城和本部六期等新开市场因租金水平相比成熟市场较低，外生贡献不明显；此外，随着公司市场开发进度放缓，市场商铺及配套物业销售收入相对减少；住宅开发/商品流通/酒店服务表现较为稳健，但因规模较小对公司整体营收拉动有限。

    2、短期盈利能力仍面临压力，费用亟待管控。公司短期盈利能力继续欠佳，前三季度净利润率同比下降11.8ppt 至20.5%。毛利率方面，郑州和本部六期2016H2 开业，培育期内租金贡献较低而营业成本较高，使得公司毛利率同比下降12.1ppt 至49.4%，考虑到公司租赁业务未来存在提租空间，预计后续毛利率继续大幅下行空间不大；期间费用率亟待管控，前三季度期间费用率同比提升3.5ppt ， 其中营销/ 管理/ 财务费用率同比分别+2.6/+1.3/-0.3ppt。

    3、积极转型变革推进业务升级，内增外拓打造利润新增长点。

    ①健康产业：康复医院7 月18 日开业，建设标准对标欧美国家，未来有望快速复制；②海外皮革市场：俄罗斯项目预计2017 年底投入，有助于增强全球影响力；③互联网金融：全国互联网金融百强平台，定位商圈客户有望实现资源协同；④原译时尚：设计师品牌集成店，上半年新增门店两家。

    盈利预测

    我们将2017、2018 年每股盈利预测分别从人民币0.34 元与0.35 元下调14%与8%至人民币0.29 元与0.32 元。

    估值与建议

    目前，公司股价对应2017 年P/E 27.6 倍。我们维持推荐的评级，但将目标价下调3.85%至人民币10.00 元，较目前股价有23.15%上行空间。

    风险

    皮衣消费持续不景气；跨界整合风险。