上半年归母净利润同比下降46%，低于预期

    　　海宁皮城公布2017 上半年业绩：营业收入9.03亿元，同比下降15.2%；归属母公司净利润2.09亿元，同比下降45.7%，对应每股盈利0.16元。分季度看，2Q/1Q 营收同比-17.7%/-11.5%，净利同比-50.1%/-38.1%，经营情况仍面临较大压力。公司预计2017年前三季度归母净利2.5~4.0亿元，同比下降48%~18%。

    　　发展趋势

    　　物业租赁及商铺销售大幅下滑，收入端承压。上半年公司商铺租赁单价下调导致物业租赁及管理收入下滑16.9%，同时商铺及配套物业销售大幅下滑62.2%，使得上半年整体营业总收入大幅下滑15.2%。其它业务如住宅开发/商品流通/酒店服务营收分别同比增145.3%/16.5%/25.3%，但对整体收入贡献有限。

    　　新项目开发导致毛利率下降，费用管控欠佳挤压盈利空间。去年下半年新开郑州海宁皮革城及本部六期批发中心，营业成本同比增长27.2%，导致毛利率下降16.1 个百分点至51.5%；此外期间费用管控乏力，销售费用率同比上升2.6 个百分点至9.4%，管理费用率同比上升1.2 个百分点至5.7%；整体看，毛利率下降以及费用率上升导致净利率同比下降13 个百分点至23.1%。

    　　积极转型变革推进业务升级，期待新业务贡献：①健康产业：已牵手四川省康复中心布局康复医院项目，未来有望快速复制；②互联网金融：皮城金融业务继续保持零坏账的高安全性；③原译时尚：设计师品牌集成店高效连锁，报告期内新开业两家连锁店；④海外皮革市场：推进莫斯科项目建设。公司17.4亿元定增已顺利完成，资金实力增强后有助于公司加快转型变革步伐。

    　　盈利预测

    　　考虑到收入下滑，以及新项目营业成本及费用投入较大，我们将2017、2018年每股盈利预测分别从人民币0.47元与0.52元下调27%与32%至人民币0.34元与0.35元。

    　　估值与建议

    　　目前，公司股价对应2017年24 倍P/E。鉴于盈利预测下调，我们维持推荐的评级，但将目标价下调25.71%至人民币10.40元，较目前股价有27.14%上行空间。

    　　风险

    　　皮衣消费持续不景气；跨界整合风险。