慈文传媒是制作团队稳定的优质影视公司。公司设立视骊影视、蜜淘影业、微颗影业等行业一线影视团队，具备强劲的影视IP 开发实力，曾制作出品《花千骨》、《老九门》、《楚乔传》等爆款剧集，奠定行业领军地位；当前有《盗墓笔记重启》、《风暴舞》等剧待上线，《天涯客》、《紫川》、《脱骨香》等待拍IP 资源储备；凭借持续量产头部精品内容巩固内容市场领先优势。2019 年实现营业收入11.71 亿，净利润1.57亿，净利润扭亏为盈。

    　　实控人变更为国资，强化组织架构与资金实力。2019 年，公司实控人变更为江西省出版集团，新股东在组织架构、管理体制、团队建设、品牌建设、激励机制、资源协同以及资金配套等多方面进行了规划及调整，保留核心制作团队人员，改善项目落地节奏。

    　　本次调研，我们认为公司2020 年有望在分账模式和线上业务探索上超预期：

    　　1、影视内容制作行业经过多轮调整后，已有部分入局者出清，行业集中度进一步提升。根据广电总局及天眼查数据，2019 年全国电视剧甲级制作机构数量下滑30%，2020 年至今影视公司注销数量超过5000家，头部公司陆续接到中小公司的项目转单。同时面对强势存量下游方，慈文传媒通过以下三点，一定程度保证了业务基本盘的稳定性：1）建立原创及IP 矩阵体系，坚持打造头部精品内容。基于广电总局对剧集长度限制新规，公司需拓展项目、丰富IP 矩阵，为影视制作及挖掘后续衍生价值提供内容保障。以影视内容开发运营为核心，走精品化、品牌化发展之路。2）承接定制剧以缓解现金流压力、保证稳定项目产出。2020 年，IP《天涯客》转向与平台合作定制模式。3）注重营销前置的销售模式，保证电视剧的发行。在剧本选取、创作、改编过程中，与目标平台及时沟通交流，根据广电总局对电视剧类型比例要求制定拍摄计划。

    　　2、业务发展新契机，有望突破盈利天花板： 1）对C 端付费产品的加大投资力度。C 端付费产品发展迅猛，2020 年行业内出现单部剧集的分账票房破亿，制片单位成本回收加速，To C 的分账模式具备高增长潜力。2）携手短视频平台，促进长短视频融合。启用年轻团队开发短视频内容，布局中长剧集和微综艺；3）切入MCN 领域。以艺人经纪业务为基础，业务向网红经济、直播带货领域延伸。

    　　投资建议：实控人变更为江西省出版集团后业务陆续恢复，保留原有核心制作团队外，新股东提供资金支持、加强项目确认节奏可预测性。目前来自视频平台的定制剧项目一定程度保证了业务基本盘的稳定性。公司仍在探索与抖音、快手等新流量平台的业务合作模式；后续切入分账剧市场，盈利能力有望进一步提升。我们预计2020-2022年公司将实现归母净利润为1.98 亿、2.24 亿、2.78 亿，对应EPS 为0.42元、0.47 元、0.59 元。作为头部影视制作公司具备估值溢价，我们给予“买入-A”评级。

    　　风险提示：项目开机时间不确定性、内容制作能力平稳过渡至MCN内容的不确定性等。