业绩回顾

    　　维持推荐

    　　FY2018 & 1Q19 业绩符合前期预告

    　　慈文传媒公布2018 年业绩：营业收入14.35 亿元，YoY-13.8%；归母净利润-10.94 亿元，YoY-367.9%。公司同时公布1Q19 业绩：营收1.54 亿元，YoY-46.1%，归母净利润624.94 万元，YoY-92.9%。

    　　发展趋势

    　　重点影视项目受到行业低迷影响，赞成科技商誉减值致大幅亏损。

    　　2018 年影视行业受到监管趋严、开机量锐减、渠道方控价等因素影响，整体发展遇到波折。公司年内影视业务收入12.56 亿元，YoY-0.9%，毛利率仅为1.7%，主要由于《沙海》、《杨凌传》等重点项目首轮仅在网端销售，且项目结转的成本较高，同时《凉生》

    　　排播档期调整、《杨凌传》播出集数缩减也导致了项目收入减少。

    　　而公司为适应竞争形势，保证《凉生》等剧目播出方式、档期等调整后的播出效果，并加强公司品牌建设，加大了宣传推广力度，全年销售费用达2.33 亿元，YoY+139.5%。另一方面，子公司赞成科技2018 年实现营收1.77 亿元，YoY-54.3%。公司对收购赞成科技形成的商誉计提减值准备8.66 亿元，加深了亏损幅度。此外，一季度为项目确认淡季，1Q19 公司仅确认了综艺节目《下一站传奇》和《等等啊我的青春》等网络剧收入，使得业绩同比下滑。

    　　新开机项目毛利率有望恢复，新股东支持值得期待。2019 年以来行业严格执行演员限薪政策，头部剧制作成本明显回落，我们预计公司计划年内开机的《紫川》、《脱骨香》等重点项目的毛利率有望回升。年初公司引入了新的控股股东华章投资，新股东将通过支持公司融资、实施经营激励、增持股份、IP 资源合作等多种方式支持公司发展。同时，公司积极拓展C 端付费市场，2019 年内计划上映《鼠王》、《大地震》等多部网络剧/大电影。长远来看，公司坚持精品化发展，在IP 储备和精品剧制作能力方面具备优势，将持续受益于用户旺盛的文娱消费需求和内容精品化的发展趋势。

    　　盈利预测

    　　考虑赞成科技收入下滑幅度超预期等因素，我们下调2019/20 年盈利预测9.5%/8.7%至3.22/3.79 亿元。

    　　估值与建议

    　　公司当前股价对应19/20 年14/12 倍P/E，维持推荐评级和目标价13.0 元，对应19/20 年19/16 倍P/E，较现价有37%的上行空间。

    　　风险

    　　重点项目收入确认不及预期；剧集价格下降；行业监管趋严。