1H18 业绩符合预期

    慈文传媒公布1H18 业绩：营业收入7.58 亿元，同增127.37%；归属母公司净利润1.93 亿元，同增153.40%；扣非归母净利润1.89亿元，同增192.17%。业绩接近预告区间上限，主要由于去年同期影视剧收入基数较低，以及坏账准备冲回带来的收益。

    发展趋势

    影视剧收入同比大增，但游戏业务表现较为疲弱。上半年公司《杨凌传》、《极速青春》、《爵迹之临界天下》确认首轮发行收入，实现营收5.89 亿元，同增431.48%，主要由于去年同期无新剧首轮销售导致基数较低。受政策影响，公司游戏及互联网服务业务收入同减20.91%至1.68 亿元，但公司积极布局流量运营、与运营商合作开展视频服务等新业务，有望抵消游戏收入下滑的冲击。

    收入确认节奏致毛利率下滑，坏账准备冲回贡献业绩增长。影视剧业务毛利率同比下滑11.98pct 至16.84%，主要由于部分新剧仅确认了网端销售而台端销售尚未完成。游戏及互联网服务业务毛利率亦同比下滑11.49pct 至31.41%，主要系赞成科技流量推广支出由此前的销售费用计入营业成本所致。此变更也使得销售费用率同比大减。另外，应收账款会计估计变更导致坏账准备冲回，带来资产减值损失科目收益1.48 亿元，带动上半年净利润大增。

    《风暴舞》等大剧有望下半年确认，付费网生内容开拓新增长点。展望下半年，《沙海》、《那些年，我们正年轻》、《风暴舞》有望年内确认。公司项目储备依然丰富，《脱骨香》、《弹痕》、《紫川》等剧均在积极筹备中。同时，公司加大了对网生内容的投资力度，拓展C 端付费市场，截至目前有《千门江湖》等8 部网络剧/网络电影处于已完成生产、后期制作或拍摄中，有望年内上线播出。

    盈利预测

    受政策及行业因素影响，公司部分影视项目推进慢于我们前期预期，因此下调2018/19e 盈利预测14.06%/ 27.96%到4.95/5.90 亿元。

    估值与建议

    公司当前股价对应18/19 年12/10 倍P/E，由于公司精品剧制作能力较强且项目储备依然丰富，我们维持推荐评级，但考虑到板块整体估值水平下移，下调目标价44.43%到16.60 元，对应18/19年16/13 倍P/E，对比当前股价有35.40%空间。

    风险

    重点项目收入确认不及预期；电视剧行业监管进一步趋严。