循环回收产业先行者，新能源业务发展迅速。公司以循环回收产业起家，通过并购方式切入新能源锂电材料赛道，已成为全球三元前驱体龙头企业，2021 年公司三元前驱体和四氧化三钴出货量均居全球市场前二。受新能源持续高景气带动，2022 年前三季度公司实现营业收入213.74 亿元，同比增长65.80%，实现归母净利润10.06 亿元，同比增长40.39%。

    三元前驱体市场空间广阔，一体化成为行业必然趋势。我们预计2022-2025 年全球三元前驱体的需求分别为82.1/112.1/145.9/177.7 万吨，CAGR 达 33%。但目前行业扩张迅猛，根据各公司公告，2022-2025 年全球三元前驱体的规划产能分别为192.5/259.4/307.8/360.9 万吨，未来供给或面临较大过剩，并且随着高镍、单晶化等前驱体技术的逐步成熟，技术迭代放缓后企业面临同质化竞争，一体化布局成为行业必然趋势。

    公司前驱体技术领先，一体化布局持续深化。公司三元前驱体高镍技术行业领先，产品高镍及海外占比高，叠加资源回收的原料优势，前驱体业务毛利率长期处于行业领先地位。公司积极推动一体化布局，印尼青美邦一期镍湿法冶炼项目今年9 月投产，印尼镍冶炼总规划产能达10.3 万吨/年，预计公司2025 年镍原料自供率有望提升至60%以上。

    电池回收市场空间广阔，公司渠道和技术优势突出。随着新能源汽车渗透率不断提升，动力电池即将迎来第一波报废高峰，预计2023 年动力电池报废量超过30GWh ， 2025 年将增长至66.4GWh ， 2030 年或超过490GWh，按0.3 元/Wh 估算，市场空间达1470 亿元，2021-2030 年均增速达51%。公司已完成“2+N+2”全国布局，现有废旧动力电池总拆解处理能力45 万套/年（10 万吨/年），2025 年将达到25 万吨，公司目前锂资源综合回收率90%，镍钴回收率在97%以上，回收技术行业领先。

    投资建议：随着公司印尼镍冶炼项目投产，公司前驱体原材料来源形成“资源+回收”双重保障，一体化布局完善下盈利能力显著提升，我们预计2022-2024 年公司归母净利润为15.0/27.8/38.6 亿元， 同比增长62.2%/85.9%/38.6%，给予公司2023 年20 倍PE，对应目标股价为10.84元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：下游发展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧