随着三元前驱体行业一体化进程加速、技术进步和客户粘性增强，行业集中度将进一步提升。公司凭借上游布局，单位盈利水平业内领先，国际化布局和业务分拆稳步推进，估值较同行偏低。维持“强烈推荐”投资评级

    三元前驱体行业呈现一体化布局和高镍高电压趋势。主要三元前驱体企业均在印尼布局红土镍矿冶炼项目，一方面为各家企业提供了镍钴原料保障，另一方面带来较丰厚的利润。从发展趋势上看，三元前驱体主要有高镍化、高电压化趋势，8 系及NCA 占比由2017 年的15%提升至去年的35%。今年由于上游原材料价格大幅走高，相对更低成本的高电压正极备受市场青睐，高电压产品在提升能量密度的同时兼具高安全性和低成本等特性。

    技术进步和客户粘性提高行业进入壁垒，市场集中度预计进一步提升。产品一致性和磁性异物水平为核心技术壁垒，且仍在快速提升。单晶化趋势中，小粒径的合成由于颗粒生长周期更短，对于工艺参数和精度的把控要求更高。

    高镍由于本身材料稳定性的不足，对于磁性异物含量的要求显著提升，目前行业已由ppm 级管控升级为ppb 级管控。此外行业呈现上下游协同研发、产品呈定制化特征，客户粘性越来越强。三元前驱体行业CR3 自2017 年的约30%升至2021 年的42%，预计今年CR3 将进一步提升至56%。

    公司凭借充足的镍钴湿法冶炼产能以及高附加值产品占比高，单位盈利能力领跑行业。镍钴锰冶炼产能配套下游需求，实现硫酸盐完全自供。2021 年底公司镍钴锰原料化学体系总产能11 万吨，镍钴锰分别为6/3.25/1.8 万吨，今年计划扩容到14 万吨以上，其中镍9 万吨以上，2026 年目标为30 万吨以上，其中镍达到20 万吨以上。

    公司原料自供比例2026 年有望提升至50%以上。回收方面公司规划2026 年镍/钴/锰资源回收量5/0.8/4 万吨以上，碳酸锂回收量2 万吨以上；印尼镍资源方面，预计下半年青美邦项目投入运行，2026 年规划产出8 万吨镍金属和0.6 万吨钴金属。合计保障50 万吨前驱体所需镍钴资源量的一半以上需求。

    业务分拆稳步推进，专注新能源材料业务。电子废弃物业务主题格林循环启动分拆上市，同时积极谋划钨资源回收、硬质合金等业务的价值提升战略，对钨资源回收业务实施了混改，对硬质合金业务实施控股权的退出。

    维持“强烈推荐”投资评级。暂不考虑印尼青美邦项目，预计公司2022-2024归母净利润分别为17.6、25.7、33.8 亿元，对应PE 分别为24、16、12 倍，维持 “强烈推荐”投资评级。

    风险提示：新能源车销量不及预期、技术路线变动风险、钴镍价格大幅波动、新项目建设不及预期等。