三季度单季盈利增速低于预期主要源于毛利率的下降。三季度收入环比二季度下降14.97%（一般二季度和四季度是全年盈利高峰），但归属母公司净利润环比下降51.86%，净利润率环比下降10.29个百分点。盈利能力的下降主要源于综合毛利率的下滑，由二季度的48.84%下降到三季度的38.29%。

    我们分析综合毛利率的下降来自于三方面原因：（1）自动化各项业务集中招标、竞争加剧带来产品价格的下降；（2）部分招标指定原材料采购导致公司原材料议价能力较差；（3）产品结构中高毛利软件类收入占比较少。我们观察了国电南瑞三季报毛利率，由二季度34.99%下降到三季度26.28%，表现具有相似性。

    前三季度整体收入增速受调度自动化业务拖累。从中报数据看，公司数字化变电站和配用电自动化及子公司业务均实现高速增长，分别同比增长 47.74%、116.42%和 58.96%，符合我们对公司业务增长的判断。而电网调度自动化产品因市场竞争以及项目推迟确认影响，中期同比下降 37.24%。

    应收账款及存货水平在反映现金流情况较差的同时也反映公司新增项目丰富、未来收入增长乐观。公司前三季度应收账款达到2.34亿元，经营性现金流-1.56亿元，反映公司回款偏少。但综合考虑购买商品、接受劳务支付的现金（2.03亿元）、营业成本（1.20亿元）以及存货（1.63亿元） 三项，我们认为公司为应对新增项目建设提前进行材料储备，这对未来收入增长是积极因素。

    四季度仍将是全年业绩确认的高峰。从前三季度盈利增长看，盈利增速逐季提高。2009年四季度占到全年业绩的57.77%，考虑南方电网订单确认延迟因素以及一季度亏损较多，我们认为四季度业绩确认有望超出该比例，全年业绩增长有望达到公司盈利预测的上限。

    盈利预测与投资评级。基于以上因素，我们下调公司2010-2012年每股收益至0.72元、1.19元和1.86元。我们认为虽然智能电网短期有所推延，但作为国家战略长期发展趋势明确，在配用电端以及智能化变电站方面将投资巨大。公司较强的技术优势和募投项目及新基地建设将支撑公司电力自动化业务的高速增长；另外，公司通过多种合作方式加快公共事业管理系统等技术延伸的复制成长。我们维持对公司“买入”的投资评级以及中长期50元的目标价。

    不确定因素。智能电网建设进程延迟风险；市场竞争加剧风险。