人人乐 2011 年报业绩符合我们的预期：2011 年度公司实现营业收入 120.92亿元，同比增加 20.43%；营业利润 2.17 亿元，同比下降 21.74%；归属于上市公司股东的净利润 1.69亿元，同比下降 28.52%，EPS 为0.42 元。收入增长来源于门店数量增加、经营规模扩大以及部分原有门店的内生增长；新店处于培育期及促销活动增加导致毛利率下滑，新店拓展加快和可比老店销售增速放缓，进一步拖累业绩。ROE为 4.75%，比去年同期下降 1.84个百分点。每股经营活动现金流 0.63 元，是 EPS 的1.49 倍。公司拟每 10 股派发5 元现金红利。

    新开门店、同店增长扩大公司销售规模：2011 年公司加快新店拓展，保持较快的开店速度，总计新开门店 24 家，新增面积 44.32 万平方米，较 2010年新开门店增加 14 家，开店面积增加 29.62 万平方米。2011 年公司可比门店收入增长 6.79%，较 2010 年增速提升 2.27个百分点。在外延式扩张和内涵式增长的双重作用下，公司 2011 年实现营业收入 120.92 亿，同比增加 20.43%。伴随着扩张的继续和门店的提升，我们预计公司 2012 年销售收入将继续保持高速增长。

    新店处于培育期、促销活动增加导致公司毛利率下降：公司新店占总门店比重高达 37%，目前处于市场培育期，经营毛利率低；同时，四季度同店增速放缓，尤其是应季商品的销售明显低于预期，公司通过加大促销力度的方式应对竞争，造成销售毛利率下降。2011 年综合毛利率为 20.27%，较 2010 年 20.81%的毛利率下降 0.54 个百分点。公司新开门店多在 2011 年上半年，而新店培育期一般为 9个月， 我们预计公司新开门店将在 2012 年下半年逐步走出培育期；

    同时，公司将采取一系列措施提升老店的内生增长，我们预计 2012 年公司毛利率将出现回升。

    人工成本、租金成本上涨导致期间费用率上升：人工成本大幅上涨，一方面，新开门店提速导致人员数量同比增加 14.65%；另一方面，零售行业整体人工成本上涨。 2011 年人工成本同比增长 25.08%； 租金成本上涨源自公司轻资产扩张模式，随着租金市场水平持续上升，新开门店单位租金上涨，同时租赁合同中关于租金递增的约定，也使每年的租金呈自然增长。2011 年租金同比增长 20.19%。全年销售费用率为 14.64%，同比增加 0.11 个百分点，管理费用率为 3.26%，同比增加0.17 个百分点，期间费用率为 17.66%，同比增加 0.37 个百分点。期间费用的上涨进一步拖累业绩，2011 年净利率为 1.40%，同比下降 0.96个百分点。

    新开门店计划放缓，业绩将步入“V”型底部：公司意识到新店的快速拓展会影响到公司整体业绩，在 2012 年发展和经营规划中明确指出“强化区域经营，适当降低拓展速度”。2012 年公司将围绕“减速、调整、巩固、提高”指导思想保持公司稳步发展。新开门店计划的放缓将减少因高速扩张而带来的业绩压力。随着已开新店逐步走出培育期，可比老店业绩逐步提升以及天津、西安、成都配送中心的加快建设，我们预计公司的业绩在触底后将逐步改善。但考虑到 2011 年四季度以来，老店业绩增速放缓，业绩下降明显，预计 2012年第一季度归属于上市公司股东的净利润预计同比下降 50%-80%，全年整体业绩将呈现“V”型改善。

    更新盈利预测，下调投资评级至“中性”：公司收入规模仍保持良性增长，同店营业利润仍有提升，盈利下滑只是企业成长过程中的阵痛。随着公司新开门店计划放缓，已开门店逐步走出培育期、加强管理之后的同店业绩提升以及物流体系的逐步完善，我们预计业绩将逐步改善。但考虑到 2011 年四季度以来的同店业绩增速放缓，预计公司 2012 年一季度业绩将同比下滑 50%-80%，因此全年的盈利增速也将难有起色，预计 2012-2014 年EPS 为0.42 元、0.55 元和 0.63 元，目前PE为35倍、27倍和24倍。我们下调投资评级至“中性”。