营业收入增长20.43%，净利润下滑28.52%：

    公司公布年报，2011 年实现营业收入120.92 亿元，同比增长20.43%；实现利润总额2.20 亿元，同比下降21.00%；归属上市公司股东的净利润1.69 亿元，同比下降28.52%（折合EPS 0.42 元），符合我们的预期。公司拟向全体股东按每10 股派发现金红利5.00 元（含税）。

    营收增长主要源自外延扩张，可比门店增速为6.79%：

    公司2011 年营收增长20.43%，主要是新开门店所带来的外延型业务增长（2011年公司新开24 家门店，其中华南10 家，西北、华北各3 家，西南4 家，华中4 家）。

    老店内生增长较弱，公司可比门店收入增速为6.79%，CPI 去年四季度出现向下拐点，超市行业受到的负面影响最为明显。分区域来看，华南区占比43.46%，不过由于其他区域的业务发展，占比减少1.01 个百分点。华中区作为新进入区域，业务增长较快，收入同比增长246.57%，占比提升2.45 个百分点至3.75%。按事业部划分，超市事业部主营收入94.81 亿元（占比88.19%），增速19.35%，不及百货事业部27.24%的增速甚多。

    此外，值得注意的是百货事业部下的专业百货同比增长达64.06%，市场份额逐步扩大。

    新店开业老店促销，毛利率、费用率受双重负面影响：

    公司2011 年综合毛利率为20.27%，较去年减少0.54 个百分点，主营业务毛利率仅为10.37%，同比下降 0.76 个百分点。毛利率的下滑主要原因有：1）由于新开门店处于市场培育期，毛利水平偏低；2）四季度应季商品的销售明显低于预期，公司加大促销力度，造成老店销售毛利率下降0.6 个百分点。2011 年公司期间费用率同比上涨0.37个百分点至17.66%，销售/管理/财务费用率同比分别变化0.11/0.17/0.10 个百分点至14.64%/3.26%/-0.24%。除新店开张造成的一次性费用外，销售、管理费用率的增加主要原因还包括：1）人工成本增加，包括新店所需更多员工和工资的上涨（两费中工资合计提高25%）；2）门店租金上涨；3）摊销老门店装修改造发生的费用。财务费用率的上涨主要是因为募投资金被使用导致利息收入减少。

    维持 “减持”评级，短期业绩释放有难度：

    我们调整公司2012-2014 年EPS 分别至0.48/0.55/0.62 元(之前为0.47/0.54/0.61元)，以2011 年为基期未来三年CAGR13.6%。目前公司营收增长主要来自新门店的快速扩张，但公司老店SSS 处于较低水平，从而导致整体业绩增速放缓。此外近期公司高管及人员变动较为频繁，为公司经营发展增加了一定的不确定性。综上，我们维持减持评级，认为短期公司业绩释放有一定难度。

    风险提示：异地扩张受阻拖累公司整体业绩，公司内生增长复苏低于预期