业绩略低于预期，1H2011 净利润同比增长1.07%：

    1H2011 期间公司实现营业收入60.96 亿元，同比增长22.45%，符合我们全年24%左右增速预期。而净利润1H2011 期间同比增长1.07%（EPS=0.38 元），略低于我们之前中报0.41 元的预判，主要原因有：1）公司报告期间关闭晋江店，产生一次性关店后处理非流动资产后损失258 万元2）深圳人人乐税率由22%上升至24%以及南宁地区不再享受税率优惠，导致所得税调整损失815 万元。（1-2 原因影响EPS 共计0.03 元）。而扣非后净利润增速为7.19%，完全符合我们之前中报6-8%左右的净利润增速预期。

    新门店促销导致毛利率有所下滑，未来预计仍将下降：

    报告期间公司综合毛利率同比下降0.58 个百分点至20.40%，主要原因是1H2011 公司新增13 家门店，处于培育期间促销力度较大，毛利率较低，拖累整体毛利率情况。细拆销售品类，我们发现百货专柜和家电由于加大了促销力度，导致毛利率同比分别下降2.32 和2.14 个百分点至14.63%和3.46%。我们认为公司未来计划增加家电销售比例，因此短期毛利率下滑是必然结果，下调2011 年综合毛利率至20.71%（之前为20.87%）。

    期间费用率同比下降，费用控制取得一定成效：

    1H2011 公司销售/管理/财务费用率分别为13.54%/3.08%/-0.24%，同比变动-0.27/-0.04/0.10 个百分点，其中销售和管理费用率下降，主要归功于公司报告期间积极开展费用控制和成本预算管理，初步取得一定效果。而财务费用同比增长13.2%，主要为银行卡刷卡手续费同比增加所致。我们预计短期公司的期间费用率变化不大，未来仍将维持在16%左右。

    下调至中性评级，大本营业绩仍不尽如人意：

    我们调整公司未来三年税率至22%，下调公司2011-2013年EPS分别至 0.65/0.81/1.06元（之前为0.70/0.91/1.21元），以2010年为基期未来三年CAGR21.3%，鉴于目前超市普遍承受较大的费用开支压力，未来成长性可能将受到一定影响，我们下调公司六个月目标价至18元，对应2011年27倍市盈率。目前公司占净利润比例三成的深圳大本营业绩仍然为负增长（2010年该地区净利润增速同比下降17%），我们认为未来业绩仍存在一定不确定性。而外延扩张方面，因新店目前在公司门店总数中仍占较高比重，在新店比重下降至合理水平前，公司盈利能力的释放仍需时日，下调至中性评级。

    风险提示：

    异地扩张受阻拖累公司整体业绩，公司内生增长复苏低于预期。