制剂新品持续放量，原料药业务短期承压。受部分制剂集采降价、原料药非规范市场竞争降价以及全球市场需求疲软等因素影响，2024 年公司经营承压，全年营收40.01 亿元，同比下滑2.98%，高毛利制剂收入占比增加驱动公司毛利率明显提升，较2023 年同期增加4.61pcts；而受地塞米松磷酸钠原料药相关罚款影响，2024 年归母净利润同比下降29.46%。

    　　制剂方面，2024 年整体制剂收入保持稳健增长，其中呼吸、皮肤制剂收入增速较快，妇科新品庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片、十一酸睾酮注射液等持续放量。原料药方面，2024 年非规范市场竞争加剧、价格明显下滑，公司自营原料药量增价减，收入端整体表现平稳，但市场份额持续提升；意大利子公司受下游去库存、全球原料药需求疲软等因素影响，收入有所下滑。

    　　从2025 年一季度经营情况来看，受下游制剂集采影响原料药价格低位徘徊，但出口市场需求有所改善，随着国际市场客户去库存周期渐入尾声，公司原料药业务有望企稳回升。

    　　加大创新研发力度，产品矩阵持续丰富。公司持续推进创新研发，制剂方面2024 年4 个产品过评或获批上市，其中戊酸雌二醇片为国内首仿；7 个项目通过BE 备案，12 个项目进入临床阶段；奥美克松钠注射液已报产，2025年3 月接受现场检查；CZ1S 长效镇痛注射剂3 期临床开始入组，预计将于2025H2 完成3 期临床并申报；此外，吸入软雾剂新品正在准备申报，预计将于2025Q2 完成首个单方制剂申报。

    　　盈利预测及评级：预计 2025-2027 年公司实现营收42.68/45.53/50.63 亿元，同比增长6.7%/6.7%/11.2%；归母净利润6.68/7.62/8.80 亿元，同比增长 68.2%/14.0%/15.5%；对应 13.8/12.1/10.4 倍 PE。基于制剂新品陆续贡献增量，产品矩阵持续丰富，维持“买入”评级。

    　　风险提示： 产品价格变动风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险，原料药价格变动风险